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厦门大学管理学院博士研究生课程专题报告1-8-厦门大学-吴世农

厦门大学管理学院博士研究生课程专题报告1-8-厦门大学-吴世农

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厦门大学管理学院博士研究生课程专题报告一

《现代公司财务》 研究的若干问题
厦门大学管理学院
报告人:吴世农

Wu Shinong School of Management Xiamen University, China 2003年10月9日

国泰君安证券研究所——厦门大学吴世农报告

一、公司财务研究的理论框架
1、Based on Financial Statements
(1) Balance Sheet (2) Income Statement (3) Cash Flow Statement

2、Based on Relationship among Firm-IntermediaryMarket

Dividend

Firms
Reinvestment

Intermediary

Market

国泰君安证券研究所——厦门大学吴世农报告

(1) (2) (3) (4) (5) (6)

Corporate Corporate Corporate Corporate Corporate Corporate

Finance Finance Finance Finance Finance Finance

vs. vs. vs. vs. vs. vs.

Capital Market Investment Bank Financial Economics Financial Management Investment Management Accounting

3、Based on Asset Pricing and Factors/Policy Affecting Pricing
(1) Asset Pricing (2) Financial Policies (3) Market Response/Reaction to Firm’s Financial Policies

国泰君安证券研究所——厦门大学吴世农报告

M & A Long-term Finance: Capital Budgeting
Fundamental Analysis

MNE’s Finance Working Capital Management
Technical Analysis

Assets Pricing Theory & Methods
William-Gordon CAPM APT OPM

Portfolio

Arbitrage

Market Efficiency

Capital Structure
Financial Planning

Dividend Policy
Financial Statements Analysis

二、研究的主要前沿课题和近10年的进展情况
(一)主要内容
1、投资收益和风险的度量方法和理论 2、证券定价的传统理论和方法

3、投资组合的理论和实践
4、证券的风险定价理论和方法(CAPM、APT) 5、证券市场的效率理论和分析方法

6、资本结构理论和管理(Capital Structure)
7、股利(分红)政策和管理(Dividend Policy) 8、期权定价理论和实践*

国泰君安证券研究所——厦门大学吴世农报告

(二)主要热点问题
1、投资收益和风险的度量方法和理论(Return & Risk)

(1)收益率的度量和计算方法:债券和股票 单期收益率—多期收益率 算术平均—几何平均—价值加权 (2)风险的度量和管理:债券与股票 标准差—方差—VAR 风险管理:10种风险—利率风险管理和倒闭风险管理 (3)收益率的调整 拆细—合股 送股—配股 增发新股与综合指数 (4)收益率的时间序列和分布

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2、证券定价的传统理论和方法(Traditional Pricing) (1)威廉—高登模型 模型、讨论与应用 模型的假设与问题 (2)高登“手中鸟模型” 提出问题:权益资本费用(Ks)不变吗? “手中鸟模型”是否正确? (3)多阶段增长模型 提出问题:企业的增长率(g)不变吗? 多阶段增长模型及其应用 (4)横截面回归模型 横截面回归模型:What and How? 横截面回归模型的应用:Whitebeck—Kisor Model (5)证券定价的分析方法 技术分析: 图形分析法* 基础分析: EIC分析法

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4、证券的风险定价理论和方法(MM、CAPM 和 APT) (1)市场模型(特征线) 模型、模型的含义和理论假设 市场模型的估计 市场模型的研究与应用:贝塔的稳定性和差异性 (2)资本财产定价模型(Capital Assets Pricing Model ) 模型、模型的含义和理论假设 资本市场线(CML):Capital Market Line 证券市场线(SML):Security Market Line 关于CAPM的争议和“罗尔批评” MM、CML和SML的比较和关系 (3)套利定价理论(Arbitrage Pricing Theory) 模型、模型的含义和理论假设(罗斯理论) APT 的特征:优点与缺点 APT 的实证研究(Chen‘s Test)

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5、证券市场的效率理论和分析方法(Market Efficiency) (1)市场效率的含义 经济学含义:价格均衡 信息论含义:信息准确、即时、均匀、等量、等质 统计学含义:随机游走、没有规则 投资学含义:不存在超常利润 (2)市场效率的类型与研究方法 弱型有效——时间序列自相关检验、过滤检验 半强型有效——事件研究与累计超常收益(CAR)分析 强型有效——共同基金收益分析、案例分析 (3)各国证券市场效率的实证研究 美国的研究 中国的研究 其他国家和地区的研究

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6、资本结构理论和管理(Capital Structure) (1)早期资本结构理论 净收入理论 净营运收入理论 杜兰德的传统理论 (2)M&M的资本结构无关论 (3)破产成本理论 有关? (4)税差理论和米勒模型 无关? (5)权衡理论和后权衡理论 (6)新资本结构理论 代理成本学说 信号模型 财务契约论 梅耶斯的新优序融资理论 (7)目标资本结构的确定

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7、股利(分红)政策和管理(Dividend Policy) (1)股利政策与企业股价或权益资本费用无关论 M&M 股利政策无关论证明 M&M 无关论的含义:不存在所谓的“最佳股利政策” (2)股利政策与企业股价或权益资本费用有关论 高登和林特勒“手中鸟理论” 高登和林特勒有关论的含义:高股利支付率+高股利收益率 (3)税差理论:SMP(Security Market Plane) 税差理论的依据:现金股利的所得税率与资本盈利的所得税率 税差理论的含义:低股利收益率 (4)信息含义(信号理论)和客户效应理论 提高或降低股利的含义和市场效应:Why? 股利政策变化的市场效应:实证研究 (6)股利政策实践 剩余股利政策、稳定增长股利政策、 固定股利 支付率政策、低正常股利加额外股利政策

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8、期权定价理论和实践(Pricing Option)* (1)期权的定义和基本概念 Call Option vs. Put Option Exercise Price (Strike Price) Expiration Date (Maturity)vs. Exercising An Option American Option vs. European Option Long Position vs. Short Position In-the-money vs. Out-of-money (2)看涨期权定价理论和方法 欧式看涨期权的定价(Valuing European Call Option ) 二种结果的看涨期权定价 多种结果的看涨期权定价:Black-Scholes OPM (3)看跌期权的定价理论和方法 欧式看跌期权的定价(Valuing European Put Option )

(4)期权理论的应用 可转换债券和认股权证

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(三)近十年来研究的情况(1990-99)
1、1990.10.19-20: Rutgers University Keynote Speakers: Ross: Financial Innovation & Financial Regulations Campbell: A Variance Decomposition for Stock prices (1) APT and Asset Pricing: Theory & Applications (2) Capital Budgeting and Investment Decision (3) Options & Futures: Theory & Applications (4) Financial Analysis & Analytical Finance (5) Financial Contracting & Agency Costs (6) Research Methods in Accounting & Finance (7) New Issues in Financial Accounting (8) Information & Market Structure (9) Signaling Theory: Theory & Applications (10) International Finance

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2、1991.9.12-13: SUNY at Buffalo Keynote Speakers: Brennan: Future Research in Accounting & Finance (1) Financial Statement Analysis & Market Efficiency (2) Dynamic Choices (3) Determinants of Supply of Financial Information (4) New Issues in Corporate Finance (5) Options & Futures (6) Methodological Issues in Accounting & Finance Research (7) Topics in Tax Research (8) Theories in Financial Market (9) Empirical Study in Capital Market (10) Issues in Portfolio Management & Investment Management (11)The Role of Information in Accounting Theory (12) Fixed Income Securities (13) Use of Experimental Markets in Accounting & Finance (14) Recent Advance in Management Accounting

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3、1992.11.6-7: NYU Keynote Speakers: Litzenberger: Are Asset Side Swaps Zero Sum Games or Return Enhancement Vehicles? Demski: Does Accounting Provide Information? Stulz: Managerial Discretion, Investment Opportunities, and Security Issue Decision. (1) Empirical Issues in Finance (2) Agency issues in Finance (3) The Role of Information in Accounting Theory (4) Option Pricing (5) Agency & Signaling Accounting (6) New Directions in Market Based Resrach (7) Empirical Methods in Finance (8) Issues in Financial Reporting Strategy (9) International Finance (10) Financial Intitutions

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(11) Financial Forecast (12) Tax & Contracting: Theory & Tests (13) Price & Volume (14) Use of Experimental Markets in Accounting & Finance (15) Fundamental Analysis 4、1993.10.1-2: Washington University in St. Louis (1) Field Study in Managerial Accounting (2) Analytical Financial Reporting Models (3) Joint vs. Several Liab. Rules in Aduditing and other Prof. (4) Fundamental Analysis in Accounting (5) Microstructure Research in Accounting (6) Legal Implications in Financial Disclosure (7) Microstructure (8) Asset Pricing (9) New Issues in Corporate Finance (10) Empirical Issues

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(11) Options & Futures (12) Banking 5、1994. 10. 21-22: University of Michigan Keynote Speakers: Fama: Perspectives in Testing Asset Pricing (1) International Finance (2) Valuation & Accounting Earnings (3) Corporate Finance & Control (4) Investor Behaviors & Price Formulation (5) Explaining Return on Stock & Bond (6) Shareholder Litigation (7) Market Microstructure (8) Voluntary Financial Disclosure (9) Strategic Positioning in Corporate Finance (10) Financial Statement Analysis (11) Options & Futures (12) New Issues in Accounting

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6、1995. 11. 10-1: University of Maryland Keynote Speakers: Ross: Real Options and Management Decisions (1) Strategic Cost & Global Competitiveness (2) International Finance (3) Financial Forecasting (3) Derivatives (4) New Issues in Financial Accounting (5) Market Microstructure (6) Contract Design & Financial Intermediation (7) Earnings Management 7、1996. 11. 8-9: Rutgers University Keynote Speaker: Gruber: Mutual Funds and Risk (1) New Issues in Financial Accounting

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(2) Financial Intermediation (3) Investment perspectives for Institutional Investors (4) Contingent Claims, Executive Compensation 7 Dynamic Security Markets (5) Financial Forecasting (6) International Finance (7) Accounting Information System (8) Positive Accounting Theory (9) Corporate Finance & Restructuring (10) Market Microstructure (11) Empirical Studies of Asset Pricing (12) Earning Management & Disclosure Policy (13) Mutual Fund Management (14) Insurance Theory & Practices (15) Valuation Issues & Disclosures (16) Derivatives (17) Valuation of Firms

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8、1997. 11. 7-8: SUNY Keynote Speakers: Jensen: The Brain & Non-Rational Behaviors (1) Control & Performance Evaluation (2) Empirical Investment Analysis (3) Intangibles (4) Corporate Finance & Restructuring (5) Earnings Expectation & Share Prices: practitioners’ Perspectives (6) Valuation & Corporate Finance (7) Experimental Studies in Capital Market (8) Options & Futures (9) International Accounting (10) Mutual Fund Management (11) Determinants of Financial Structure

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(12) Financial Disclosure (13) Portfolio Management (14) Issues in Asset Pricing (15) Analyst Forecast (16) Earnings & Capital Market 9、1998. 11.6-7: NYU Keynote Speakers: Meyers: Financial Structures (1)Stock Returns & Accounting Information (2) Capital Structure (3) Measuring Value Relevance of Accounting Disclosure (4) Asset Pricing (5) Accounting Based Valuation (6) Empirical Studies in Managerial Accounting (7) Investments

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(8) Information, Accruals & Discretionary Disclosure (9) Derivatives & Hedging (10) Corporate Valuation & Reorganization (11) Bias in Analysts’ Forecasts (12) Investment Strategies (13) Banking, Investment Banking & External Financing (14) Analytical Models in Accounting Researches (15) Corporate Governance 10、1999.10.29-30: University of Texas at Austin Keynote Speaker: Litzenberger: Risk Management in the Period of Market Stress (1) Raising Capital (2) Stock Options (3) Financial Analysts’ Forecasts and Valuations (4)Institutional Investors

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(5) Investment & Financing Decisions (6) Asset Pricing (7) Taxes & Corporate Finance (8) Compensations (9) Methodological Advances in Finance Research (10) Stock Return Predicatability (11) Agency and Managerial Incentives (12) New Issues in Financial Accounting (13) Earnings Management (14) Derivatives (15) Other Agency Issues in Finance (16) Regulated Industries I Accounting & Finance (17) Environmental & Voluntary Disclosures

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(四)小结
1、“资产定价”仍然是近10年研究最集中的热点; 2、财务、资本市场、会计、经济学、银行等领域研究相互交叉,综 合,共同研究关心的问题,如资产定价、企业价值、市场反映等; 3、“实证研究”广泛地应用于财务、资本市场和会计等领域的研究; 4、“信息和信息不对称”的概念被引入财务、资本市场、会计的研 究,产生了新的理论——信号传递; 5、应用经济学的“代理理论”、“治理结构”研究公司财务问题; 6、期权、期货、衍生金融工具成为90年代的研究热点; 7、“市场微结构”成为90年代后5年的最新研究领域和热点; 8、传统研究领域还有很多“迷题”,仍然是研究者关注的热点; 9、 Markowitz, Miller, Shape(1990) , Modigliani (1985), 和 Merton, Scholes (1997) 先后获得诺贝尔经济学奖。

Who will be the next?

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三、研究中应注意的问题
1、研究中常见“错误”
(1)“大题小作”;“小题大做”——“精耕细作”;
(2)“简单重复研究”——一定程度的创新(新问题、 新方法、新证据、新理论等);

(3)“主题迷失”(多主题、无主题)——明确主题;
(4)“前无古人,后无来者”——文献研究和回顾; (5)“论据不支持论点”——系统的数据结构(时间、

空间、计算口径);
(6)“空谈、泛谈”——言之有据 (7)定性描述——定性与定量分析有机结合; (8)简单问题复杂化——慎用、巧用定量分析(科学性)。

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2、类型
(1)以理论理:纯理论研究 (2)以事论事:文学报道 (3)以理论事:应用研究 (4)以事论理:应用研究

3、原则(研究的六字诀)
言之有题(Topic) 言之有法(Methodology) 言之有理(Theory) 言之有据(Evidence)

言之有论(Conclusion)

言之有序(Logic)

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4、形式
(1)“老三段”:典型的“八股文”、“大题小作”

(2)案例分析:并购、BOT、买壳上市、破产 (3)调研报告:上市公司调研、投资者调研 (4)研究报告:投资价值研究、财务决策分析、企业诊断、 投资项目可行性研究 (5) “新三段”:老三段 + 微型案例分析 (6)实证研究:问题—》方法—》样本数据—》 实证—》结论和启示 (7)政策研究:政策的错误、与现实的冲突; (8)理论研究:前沿性、前瞻性;

Thank You & Open to Questions! 谢谢指导 欢 迎 提 问!

厦门大学管理学院博士研究生课程专题报告二

我国资本市场改革的三大问题
厦门大学管理学院 吴世农

A Discussion on Three Key Issues of Capital Market Reform in China
Wu Shinong School of management, Xiamen University

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一、中国上市公司存在的问题和改革的思路 二、公司治理的研究——企业改革的理论基础

三、董事会改革论——独立董事制度
四、股权改革论——国有股减持

五、资本市场开放论——QFII 制度
六、资本市场运作

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一、中国上市公司存在的问题和改革的思路
管理者薪金太高,分析师行为腐败,审计师弄虚作假,所有这些
因素加在一起,使资本主义制度面临自20世纪反垄断以来最大的一次 ?;?。为了恢复公众的信心,我们要做些什么呢?
—— John Bryne, Louis Lavelle, Nanett Bynes and Amy Borrus
《商业周刊》,2002年第6期

从布鲁塞尔到北京,人们正在逐渐认识到,有关审计、透明度以

及董事会的问题需要给予密切的关注。这是一个宝贵的时机,值得监
管者和首席执行官充分地加予利用。
—— Jeffry Garten,美国耶鲁大学管理学院院长

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(一)中国上市公司的发展情况
年 份 90 91 上市公司A(累计) 10 14 EPS — — ROE(%) — — 股票筹资 — 5.0 A 股发行(亿元) — 5.0 B股发行(亿元) — — A和B配股(亿元) — — 增发(亿元) — — 海外发行(亿元)— — 流通市值(亿元) — 37 市价总值(亿元) — 110 市场成交(亿元) — — A股成交(亿元) — — GDP(亿元) — 216188 92 53 — — 94 50 44 — — — 171 1048 681 650 93 183 0.344 14.6 375 195 38 82 — 61 861 3531 3667 3562 94 291 0.315 14.2 327 50 38 50 — 189 968 3691 8127 8003 95 96 97 98 99 2000 323 530 745 851 949 1086 0.250 0.230 0.250 0.20 0.13 0.203 10.8 9.50 9.82 7.79 5.94 8.42 150 425 1294 842 945 2269 23 225 655 443 513 979 33 47 81 26 4 14 63 70 198 335 321 520 — — — 31 59 193 32 84 361 38 47 563 938 2867 5204 5746 8214 16088 3474 9842 17529 19506 26471 48091 4036 21133 30722 23956 31320 60826 4319 21052 30295 23462 31049 NA
58478 67884 74463 79396 82054 89409

2001 1190 0.136 5.53 1252 751 0 431 NA NA 16463 43522 38305 NA
95800

26638 34634 46759

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中国上市公司上市后各年度的净资产收益率(ROE%) 上市年份 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998

92
93 94

12.5

15.5
14.3

10.8
14.1 12.5

6.1
11.7 9.9

5.9
8.6 9.5

2.6
8.0 9.3

0.1
4.5 6.3

95
96 97

12.5

4.7
13.2

3.1
11.5 12.2

-1.6
7.8 10.2

98
资料来源:吴寿康:“公发募集资金使用效率及相关问题研究》,《国泰君安专题研究报告0005号》。

11.8

备忘录:海内外上市公司:1400多家;其中,境内:1190家; 筹集资金:7978亿元;其中,境内:6600亿元;ROE=5.53%;

市价总值/GDP:45.43%; 流通市值/GDP:15.1%。

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(二)存在的问题
1、上市公司质量:有待提高
(1)ST和PT增加:1年上市、2年亏损、3年ST、4年PT、5年退市 2001 年:上市1173家;亏损1年的151家;ST110家;PT41家; 退市11家

(2)1994-1999年上市公司平均的EPS呈下降趋势;ROE呈下降趋势;
(3)2000年1026家上市公司税前利润1179.8亿元,平均每家1.15亿元, 下降趋势有所缓解;亏损96家,总亏损139.5亿元,平均亏损1.45

亿元,略有上升。
(4)2001年1173家公司公布:主营业务收入同比增长了6.41%,净利 润同比下降21.71%;加权平均每股收益为0.136元,比上年同期

的0.2025元下降32.84%;加权平均净资产收益率为5.53%,比上
年同期的7.14%下降22.55%;

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1173家公司中共有1022家公司实现盈利,151家公司亏损,亏损面 为12.87%,较2000年度的8.71%又进一步放大;已公布年报公司加

权平均每股经营活动产生现金净流量为0.4641元,较上年的0.3106元
提高了49.42%。 2、信息披露制度:信息真实性和实效性存在问题,改革效果不佳

(1)重行政处罚、轻民事和刑事处罚,会计监督的司法介入仍有困难。
目前我国注册会计师作假可能要承担三种责任:行政责任、刑事责任(刑 法229条)及民事责任(注册会计师法21条;证券法63条和161条)?;峒?br />
师事务所因未尽勤勉尽责之责出具虚假审计报告、验资报告等被中国证监
会处罚有近20家,中央及省级注协也是利用财政部(厅)的名义对违规的 事务所及会计师进行行政处罚,这是行政制裁;中诚会计师事务所为长城

出具虚假的资信证明,其主任被追究刑事责任。

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任,这是刑事制裁;因出具虚假验资报告而被法院判决承担损害赔偿 之责,这是民事制裁。在这三种制裁中,行政制裁需要政府介入,而 刑事制裁和民事制裁需要司法介入。 银广夏虚构收入和利润,勾结会计师事务所披露虚假信息,勾结 庄家拉抬股价,是近年来典型的会计信息造假大案之一。股东纷纷要 求起诉和惩罚银广夏及其会计师事务所(深圳中天勤),以赔偿投资 者的损失。如何赔?如果按美国赔偿标准,根据流通市值的缩水程度 赔,“假设跌至15元,一是则其流通股市值将缩水45亿元左右,由包 括审计所在内的被告共要向投资者赔偿45亿元甚至更多?!币阆暮?中天勤都必告破产。二是根据风险自负原则,投资者即原告要承担大 部分的损失。若以造假金额作为赔偿限额,根据《财经》报道,银广 夏近两年虚构10亿多元的收入,不考虑其他造假因素,按公司总股本 5亿算,银广夏每股虚增资产2元,如果股东提起诉讼,赔偿最高限额

就是2元,其中银广夏及其高管要承担至少70%的份额(1.4元/股),

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中天勤承担30%(0.6元/股)。假设扣除庄家持有2.8亿流通股的75%, 其他小股东持有25%,他们中50%的人起诉,即有代表0.35亿股的股东 起诉银广夏造假案的责任人。中天勤按每股0.6元赔,需赔付出2100万 元,其必定要破产! (2)处罚不力,假帐不止:由于监管不力及腐败等因素,我国对会计 师事务所造假打击力度一直偏轻,如前期证监会查办的张家界造假案, ST张家界1996-1998年间年报中共虚构收入累计12261万元,占三年累计 营业收入的49%;虚构其他业务利润528万元,虚增税前利润4662万元, 占三年税前利润总额的62%。其签字会计师也只受通报批评及警告处分, 处罚太轻已使行政处罚丧失威慑力。 3、股权结构不合理:存在非流通股,形成“三元资本结构” (1)“三元股权结构”:同股不同权,同股不同价,同股不同利; (2)阻碍资本市场改革,成为“绊脚石”:国有和法人股流通对市

场产生负面影响。

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4、市场监管:漫漫长征路 (1)上市公司治理结构不合理,导致外部监管困难; (2)上市公司治理结构不合理,导致内部监管乏力。 5、市场泡沫大,投机性强 (1)二级市场市盈率高,起伏大:最高时,上海 55倍;深圳60倍; (2)一级市场的IPO短期收益位居世界之首。 6、机构投资者没有发挥预期的作用 (1)基金违规操纵市场,加剧市场波动:基金安信违规案; (2)基金管理水平、能力较差:费用高,靠投机。

7、市场风险高:系统性风险、非系统性风险、投机风险并存
(1)系统性风险大,难于通过投资组合降低风险。 (2)非系统性风险被虚假信息隐盖,难于表现和度量。

(3)投机之风盛行,利用政策信息的影响,短期风险多。

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8、从“企业不分红,股东的股息年收益率低”到“普遍分红” (1)2000年先进分红354.17亿元,二级市场投资者分得118亿元,税

后现金分红(所得税80%)95亿元。交纳印花税478亿元,支付
佣金422亿元。 (2)1994-99年不分红的上市公司比例上升,政府不得不规定分红政策,

2000年分红公司的比例开始上升。 ——————————————————————————— 年 度 94 95 96 97 98 99 2000 ——————————————————————————— 不分配公司数量 27 65 170 408 488 618 423 上市公司数量 291 323 530 744 835 1066 1211 百分比(%) 9.28 20.1 32.1 54.8 58.4 58.0 31.0 --------------------------------------------------------------------------------1999年:299家 193.61亿元 0.648亿元/家 DPS=0.171 2000年:699家 354.71亿元 0.507亿元/家 DPS=0.141 ———————————————————————————

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(3)为了继续筹资,2000年有721家公司提出了分配预案,占61.47 %。其中,686家公司提出派现,占分配总数的95.15%,与上 年的96.16%基本持平。派现公司中,每股派现超过0.3元的公 司有43家,占派现公司比例为6.27%;每股派现不超过0.1元 的公司有287家,占派现公司的41.8%,低于上年的58.04%。 更令人担心的是,个别公司在留存现金尚不足以支付的情况下, 仍提出了高额派现计划。

9、不合理的关联交易比例居高不下
(1)1997和1999年报显示:具有关联交易的上市公司比例从52%上 升到84%;关联交易金额由524亿元上升到3937亿元。

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(2)1999年关联交易的结构: (a)资金往来:1020亿元,占31%

(b)购销业务:1887亿元,占48%
(c)贷款担保: 393亿元,占10% (d)其 他: 850亿元,占11%

10、企业为“圈钱”上市、配股、增发,缺乏商业伦理道德 (1)上市是企业解困的捷径,包装上市,降低负债比例; (2)获配股资格是一种“奖励”,“ROE=10%”现象,保配为圈钱; (3)现金来自上市和配股募集资金,由于投资项目少,现金库存多。 (4)2000年上市公司募集1548亿元,其中:新发:121家/802亿元; 配股:166家/527亿元;增发:24家/219亿元。

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11、市场效率低仍至无效,资源配臵低效率仍至盲目 (1)研究表明:由于投机、操纵市场和信息失真,价格尚未成为资金最 佳配置的信号,市场处于低效或无效状态。 (2)市场缺乏“三公”和诚信,内幕交易严重,损害小投资者利益。 12、退出机制仍有障碍——“壳价值论”:壳是稀缺资源! (1)上市—>亏损—>ST—>PT—>退市? — 96年亏损公司由95年的16家增加到31家。其中,西安黄河、苏三山、 中科健等7家公司已连续2年亏损,并呈现出亏损额不断加大的趋势。 — 97年有人提出为维护《公司法》的严肃性,要对那些连续亏损的上市 公司发出警示,对连续三年亏损的上市公司坚决予以摘牌。 — 98年4月28日,黄河科技(原西安黄河)、金泰B股等5家公司被特别 处理,带上ST的帽子。

— 99年中报披露后,退市作为一个重大问题再次被提了出来。当时市场

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上ST股票已经增加到47家。其中,有27家已是连亏2年,而且,扭亏效 果并不理想。 — 99年7月,监管部门出台“权宜之计”,对4家亏损2.5年的公司进一 步进行特别处理,带上“PT”的帽子。 — 2001年4月,PT水仙因连续4年亏损被摘牌。 (2)黄河科技:连续亏损,反复重组。

黄河科技由军工企业整体改制而来,主导产品为彩电,带有老上市 公司法人治理结构不合理、观念陈旧、产品结构单一、资金短缺、机制 不活等种种问题。1994年上市,当年效益就大滑坡。 1995、1996年连续两年巨额亏损后,在地方政府的主导下,几乎 年年重组,但每年总是在亏损的边缘挣扎。
1996年8月,地方政府指望通过规模效应拯救黄河科技,决定成立 长河集团,将黄河科技捆绑到当地的优势企业长岭集团身上,并将黄河 科技国有股授权给长河集团持有。

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1997年,为让黄河科技轻装上阵,地方政府又给予黄河科技增资 减债的优惠政策,仅银行利息挂账一项就达到近亿元。但到97年底, 黄河科技还是不见太大的起色,亏损依旧。这时,控股方又是给资产 又是给现金,流动资产等给了4.18亿元,明明只欠黄河科技986万元却 给了4.08亿元,总算使其“盈利”306.25万元,但每股净资产还是低于 面值。

1999年底,黄河科技出现亏损,省财政厅与公司签订3000万元政 府采购合同,并一次性付款;大股东按1.12亿元的账面价值承接黄河 科技库存商品,承?;坪涌萍?.1亿元的银行欠债,并豁免黄河科技的
2600万元债务。 2000年底,黄河科技大股东又将持有的占黄河科技总股本53.19% 的股权转让了出去,但黄河科技当年还是亏损了2457万元。

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(三)改革的基本思路
1、股权结构论

关键问题:上市公司的国有股比重高,上市公司仍然是国有企业;
解决办法:国有股减持,建立以公众股为主的、分散的股权结构; 在“非重要”企业,实行公众股多于国有股和法人股;

试行经理股票期权制度。
2、董事会结构论 关键问题:董事会结构不合理,上市公司通过“关联交易”、 “虚增利润”等方法,导致大股东经常侵犯小股东权利; 解决办法:实行独立董事制度,发表独立意见,“牵制”大股东。 3、开放论 关键问题:资本市场封闭,与国际标准相差甚远,政府干预太多; 解决办法:逐步开放资本市场,允许国际投资者投资我国股市。

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二、公司治理的研究:企业改革的理论基础
虽然安然公司和安达信会计师事务所的倒台暴露了美国金融市
场基石中存在的弊端,但现在亟待解决的不仅是美国国内的问题, 而且应该提升其他国家的公司治理水平。毕竟,市场是全球化的。

诸如富达投资公司和加州公职人员退休基金这样的机构投资者,共
持有2万亿美元的外国公司股票,而10年前这个数字几乎是零。在纽 约股市和纳斯达克股市上市的外国公司已经接近的1000家 。绝对美

国式的公司治理不但?;げ涣嗣拦蹲收叩睦?,也无法满足国际
市场的需求。
—— Jeffry Garten,美国耶鲁大学管理学院院长

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(一)公司治理研究的背景——一个全球性的研究课题
1、经济全球化和资本市场一体化 Economic Globalization and Integration of Capital Markets; 2、欧洲私有化进程 Privatization in Europe; 3、亚洲金融?;腿毡揪贸中籼?br />
Asian Financial Crisis & Japan’s 10-Year Economic Recession; 4、中国“入世”和资本市场出现
China Entering WTO & Emerging Capital Market; 5、企业融资模式变化导致企业内部人控制和侵犯小股东利益

Changes of Business Finance leads to Insiders’ Control & Expropriation — 从“独资”到“合伙”到“合资”; — 从“内部融资”到“外部融资”; — 从“债权融资”到“股权融资”; — 从“集中股权模式”到“分散股权模式”。

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(二)公司治理及其研究目的
1、公司治理
从经济学的角度看,公司治理是研究如何通过建立合约、组织设计、 法规等制度使得企业经营更加有效的一个经济学课题。

(1)狭义公司治理:一系列相关利益者权利与义务的制度安排:董
事会的功能;董事会、经理的权利和义务;董事(长)会成员 和经理班子选聘、激励和监督(OECD,1999)。

(2)广义公司治理:除了狭义的公司治理内容,还包括人力资源、
企业文化、战 略管理、分配激励制度、财务制度等一系列与企 业高层经理控制有关的制度(Keasey, Thompson & Wright, 97)。

(3)公司内部治理机制:董事会、股权结构、激励报酬、审计委员
会,等等。

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(4)公司外部治理机制:法律、信息披露制度、债权人、公司控制权 市场、产品市场竞争、资本市场、经理市场、中介机构、外部审 计等。 2、公司治理的基本目标 (1)建立防范大股东和内部人侵犯和剥削小股东利益的有效机制 Establish an Effective Mechanism to Prevent Potential Exploitation of Outside Investors by Corporate Insiders; (2)?;す啥比ㄒ?,并促使股东再企业经营中发挥正常作用 Protect Shareholders’ Right and Enable Them to Exert a Positive

Influence on Firm’s Economic Performance;
(3)发现降低激励问题产生的成本,追求股东财富最大化 Identify Means that Effectively Mitigate the Cost of Incentive

Problems and Strive to Maximize Shareholder Value.

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(三)公司治理模式的国际比较

1、英格鲁—撒克逊模式 英美模式/股东导向

2、日德韩—斯堪德拉维亚模式 产业集团模式/利益相关者模式

厦门大学吴世农 比 较 英 美 模 式 法律体系 英美法系 治理问题 所有权和经营权分离导致的 内部人控制和损害小股东利益 公司目标 ?;ば」啥婧凸啥壑底畲蠡?股权特点 股权分散 明确的债权人和股东 融资特点 以股权资本市场为主 优 点 信息披露的透明度高 经理责任明确 市场压力和激励大 缺 点 内部人的机会主义倾向较大 日 德 韩 模 式 欧洲法系 公司之间合约关系产生的内部人控 制和损害小股东利益 维持商业关系的连续性和鼓励投资 股权集中、交叉持股 债权人、股东、客户等一体化 以银行为主 容纳灵活隐含的合约 利益相关者之间冲突较小 促进长期稳定的公司关系 不以?;す啥嫖饕勘?银行的外部监督实际失效 公司控制权市场不活跃 资本市场吸引力不高 60-90年经济高增长,RNI增长3倍; 就业总数停滞 ,终身雇佣制无法维持; ROE一直很低,99年=1.4%。 集中的所有权 基于信任和名誉的隐含性合约 减少合约道德风险带来的交易成本



果 60-90年经济增长低于日、德; 容纳更多就业; 90年后ROE快速增长,99年=30%。 治理重点 董事会的“看门狗”作用 减少二权分离带来的代理成本

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(四)公司治理的理论和实证研究
Qwest通信公司是因为会计问题而正在接受证券交易委员会调查 的几十家公司之一,借其CEO约瑟夫.拉奇奥的话说:“这是一种公 司麦卡锡主义”。但是,公众愈加认为,有太多的公司管理者严重

损害人们的信任:他们篡改帐目、隐瞒真相,利用行使期权中饱私
囊,而股东却蒙受了惊人的损失。与此同时,虽然董事会进行了十 多年的改革,但是许多董事会成员却在这场道德剧中扮演了消极或

矛盾的角色,他们甚至连最普通的例行事务也不愿意质疑或深究。
—— John Bryne, Louis Lavelle, Nanett Bynes and Amy Borrus 《商业周刊》,2002年第6期

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1、公司治理的理论研究——三大流派 (1)金融市场理论 (2)市场短视理论 (3)利益相关者理论 三大流派争议的主要问题是: * 如何解决企业的代理问题——如何尽可能地降低代理成本? * 股东财富最大化是否是企业的唯一目标——如何协调股东财

富最大化与企业其他利益相关者的目标?

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(1)金融市场理论
治理目标:力图使得股东财富价值最大化;力图解决代理问题; 理论基?。篍MH,股价充分反映相关信息,完全由资本市场决定; 治理思路:建立有效的控股权市场使得价值下降的公司面临并购的威胁; 增强股东对公司的监控权力,约束经理人不负责任的机会主义行为; 治理措施:实施联邦控制上市公司设立,防止管理层寻求宽松的州成立公司; 坚持一股一票,废除多级投票权的股票;允许累积投票;扩大股东 投票表决的范围;增强股东投诉机制;增设独立董事和独立委员会 和强化相关职能;在法律上不应阻止和限制杠杆收购;收购公司应 对被收购公司的所有股票实行实行相同标价,而被收购公司在采取 ?;ば源胧┲坝νㄖ啥媸档慕庸鼙昙?;董事的薪酬应以股票 计算,董事和经理的薪酬应以其为股东创造财富的价值多少为依据。 缺 陷:控股权市场事实上软弱和运作失效(Pound,92; Blair,95) 主要研究:Monk & Minow, 91; Romao, 93; Minow & Brigham, 93; Jacobs, 91; Jensen, 89, 91; Roe, 83; Bradley & Rosenzweig, 92; Epstein 86; Minow, 92; Maclver, 91; Koppes, 92.

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(2)市场短视理论
治理目标:防止管理层因资本市场的短期压力而强调公司的短期业绩,牺 牲企业的长期业绩和竞争力;公司应实施股东财富价值最大化; 基础理论:投资者无忍耐性造成资本市场短视——股东不了解公司长期战略与其长 期利益的关系,盲目对公司长期战略决策作出错误的投资反映; 治理思路:如何使管理层摆脱资本市场的短视压力制定有利于公司长期发展的政策; 鼓励投资者长期投资,限制其短期投资行为; 治理措施:取消季度报告;强制征收交易税;实施一些鼓励长期投资措施;董事不 参与股票期权;改变度量公司业绩的办法以注重衡量经理的长期业绩; 缺 陷:投资者的行为是不太容易限制的;取消季度报告使公司的透明度下降;

公司高层经理不一定以公司长期发展和利益为重;增收交易税不利于资
本市场发展;如果市场有效,投资者作出的反映是合理的。 主要研究:Thurow, 88; Lorsch & Maclver, 89; Tobin, 92; Porter, 92; Cadbury Commission, 92; Lipton & Lorsch, 92.

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(3)利益相关者理论
治理目标:公司的目标并非是单一的,并非完全是股东财富价值最大化;公司具 有社会责任;

理论基?。汗啥聘蛔畲蠡坏扔谏缁岵聘蛔畲蠡?;股东不应拥有控制权因为:
股票所有权和控制权事实上是分离;经理人员责任不明并不能证明经理 的目标应是股票价值最大化,也不足于证明股东应赋予更大的控制权; 治理思路:不应该赋予股东更多的权利,而应权利赋予利益相关者,如职工、债 权人、供应商、消费者、社区等(Blair, 95),使其有选择干预和协调; 治理措施:推行职工所有权(ESOPs)和利润分享计划;扩大职工和利益相关者的 监控权;赋予职工和利益相关者更大权利,如“每股多于一票”的权利; 推行利益相关者进入董事会;发展新的衡量“创造总财富”的方法; 缺 陷:不重视股东权益将限制资本市场发展;公司商业道德可能沦陷;资本市 场透明度低;长期经济效率低;

主要研究:Mitchell, Lewin & Lawler, 90; Blair, 95; Hill, 87.

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2、公司治理的实证研究—公司业绩 =F(股权结构,X2,…,Xn,E) (1)赞成经理持股可提高公司业绩 (a) 激励一致论(Incentive Alignment Argument):增加管理层持 股将提高公司业绩,因为这样管理层与其他股东之间的货币激 励取得较好的统一。(Jensen & Meckling, 1976) (b)接管溢价论(Takeover Premium Argument):管理层持股与公 司业绩成正比,因为这样管理层更有能力抵御来自控制权市场 接管的威胁,接管者将被迫支付较高的接管溢价。(Stulz, 1988)

(c)监督论(Monitor Argument):大股东监控管理层的能力较强,
从而有助于提升公司业绩。(Shleifer & Vishny, 1988) (d)报酬论(Reward Argument):由于业绩好的公司常以股权激励

管理层,所以公司业绩好将提高管理层的持股比例。(Kole, 96)

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(e)内部人报酬论(Insider-reward Argument):当公司业绩上升时, 管理层将偏好股权补偿,因此在较高企业价值的时,内部人股权 较高。( Chao, 1988)

(f)内部人投资论(Insider-Investment Argument):当拥有股权的经理
层预期公司业绩上升时,将增加他们的持股比例,反之则减少。 (Lord & Martin, 1997) (2)赞成经理持股不能或未必提高公司业绩,或经理持股与业绩无关 (a)壕沟论(Entrenchment Argument):管理层持股比例与公司业绩 成反比,因为管理层持股越多,其考虑其他利益相关者的利益越 少。例如,管理层可能因足够富裕而不考虑利润最大化,而是追 求市场占有和技术领先。(Morck, Shlerfer & Vishny, 1988)

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(b)资本成本论(Cost of Capital Argument):所有权集中将导致公 司业绩下 降,因为这导致市场流动性下降或代表投资者利益的

分散化投资机会减少,从而导致资本成本上升。(Fama & Jensen,
1983) (c)经理市场反作用论:管理层持股比例越高,经理人市场发挥的作 用越小。 (Morck, Shlerfer & Vishny, 1988) (d)自然选择论(Natural Selection Argument):任何一种公司的所 有权结构 都取决于公司的业绩,即公司业绩决定所有权的结构。 (Demseta, 1983; Demstz & Lehn, 1985; Kole & Lehn, 1997)

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(e)Stultz综合论(Stultz’s Integrated Theory):壕沟理论与接管溢 价论的综合,认为管理层的持股比例与公司业绩之间呈“屋顶

状”关系——“倒U曲线”。(Stulz, 1988)
(f)Morck综合论(Morck’s Combined Theory):当管理层持股比例 在0-5%之间,“激励一致论”比“壕沟论”更好地解释管理层

持股比例与公司业绩之间的关系;当持股比例在5-25%之间,
“壕沟论”更能解释;当管理层持股比例进一步上升超过25%, 公司业绩又开始缓慢上升。(Morck, Shlerfer & Vishny, 1988)

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(3)主要的实证研究“结论”——仍在争议、尚未定论 (a)公司业绩是管理层持股的增函数:Han & Suk, 1998; Holthausen,

1996; Mehran, 1995;
(b)公司业绩是管理层持股的减函数:Boyley, Carter & Stover, 98; Slovin & Sushka, 93; Jensen & Murphy, 90.

(c)公司业绩是管理层持股的非单调函数:Short & Keasey, 99;
Holderness, Kroszner & Sheehan, 99; McConnell & Servaes, 99. (d)管理层持股是公司业绩的增函数:Rozeff & Zaman, 98; Cho, 98;

Yermack, 97; Loderer & Martin, 97.
(e)管理层持股是公司业绩的减函数:Himmelberg, Hubbard & Palia, 99; Thomsen & Pedersen, 99; Eckbo & Smith, 98; Mikkelson &

Partch, 97.

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三、董事会改革论——独立董事制度
我担任过多家公司的董事,我认为不能用“消极”、“苟安” 或“大腹便便、装聋作哑、贪图享乐”等词汇来形容与我共事的董事。 然而,董事会的批评者拥有充足的证据,我们已经无法回避有太多董 事会失职这一事实!
—— Walter J. Salmon,哈佛大学教授,HBR,1993

我们发现几乎没有董事关心信息的充分性,他们真正担心的是 信息之多以至于没有足够的时间去消化吸收。在美国的体制下,外部 董事是兼职的,无论他们多么努力,他们投入某一个董事会的时间总 是有限的。
—— Jay W. Lorsch,哈佛大学教授,HBR,1995

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(一)上市公司的制度安排和设计 1、制度的理论基础

根据代理理论(Agent Theory)和公司治理学说(Theory of Corporate
Governance),由于上市公司存在代理问题,随着股权分散程度提高, 代理问题愈加严重,因此必须通过对上市公司制度的重新安排来解决代

理和控制问题,以?;と骞啥驼ㄈ说暮戏ㄈㄒ?。
2、制度安排和设计的关键——建立对经理层的约束机制和激励机制 (1)从激励机制的角度看,政策的基本点是“同舟共济”原则,即将

经理的报酬分解为基本报酬、当期奖励和长期激励(如期权股)
三部分,提高经理人利益与股东利益的一致性,借此维护中、 小股东的权益。

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(2)从约束机制看,政策的基本点是重构董事会,通过引入独立董

事,对上市公司一些重大事项发表独立性、公正性和专业性的
意见,以克服经理人和大股东对公司的控制,?;ぶ?、小股东
的利益。 全体股东(股东代表大会) 党委会 工会 董事会 监事会 总经理(经营班子)

(二)独立董事的作用和研究的问题

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1、为什么要在上市公司建立独立董事制度——?;ぶ行」啥?(1)独立董事制度的基本内容 根据中国证监会2001年制定和实施《上市公司独立董事制度指导 意见》和《上市公司治理准则》: (a)2002年6月以前设立2名独立董事,至少1名会计专业人士;2003年 6月以前独立董事占董事会比例不少于1/3; (b)独立董事负有“勤勉、尽责、诚信”义务,必须参加董事会,每 年工作时间不少于15工作日; (c)对董事会决定发表独立意见;发表不同意见应予公告重大;必要 时可要求聘请中介机构进行评价;防止关联交易等损害中小股东、 利益的行为; (d)独立董事可以组成薪酬、审计、聘任等专业委员会; (e)独立董事可享有适当报酬;独立董事负有连带民事责任。

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(2)发达资本市场的上市公司董事会情况:
国家/地区 美国 英国 法国 平均人数 13 12 13 外部董事比例 77% 50% 82% 独立董事比例 62% 34% N.A. 董事平均年龄 61 56 59 董事年龄限制 无 无 71

瑞士
瑞典 意大利 比利时 澳大利亚 香港

5
9 11 15 8 8

89%
85% 73% 78% 75% 15%

N.A.
N.A. N.A. N.A. 33.3% 至少2名

60
56 57 56 55 N.A.

70
无 57 70 72 N.A.

* 资料来源:转摘自:安青松,“独立董事在法人治理结构中的作用”,《中国证监会第一届独立董事培训班资料汇集》,20001年7月。

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(3)独立董事制度的发展趋势: (a)源于发达国家的独立董事制度被引入发展中国家和地区,如马 来西亚、泰国、香港均推行独立董事制度; (b)设立独立董事的上市公司越来越多,独立董事在董事会的比例 越来越高; (c)独立董事的功能多元化,涉及财务审计、薪酬设计、高层经理

聘任等;
(d)独立董事从定期领取适量报酬到可持有少量的(一般不超过1%) 期权股;

(b)独立董事开始注意防范在发表独立性、公允性和专业性意见所
可能引发的风险。 2、独立董事制度的评析

(1)独立董事发挥作用的主要条件

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(a)合适的股权结构——高度分散的股权结构; (b)健全的法律制度——完善法制、依法行政 (c)良好素质的独立董事队伍——专业水平和自律行为;

(2)独立董事作用的形态和演进
递进阶段 初级阶段 作用的形态 无形资产型 关 键 作 用 提高上市公司的形 象和声誉 介入程度 所需信息 承受风险 ?;ば」啥Ч?br />
专家咨询型
中级阶段 解决冲突型

提供专业性意见和
建议 对股东之间、经理 层与股东之间的冲

突提供公允性意见
和建议 高级阶段 专业监控型 参予管理型 维护中、小股东的 合法权益 必要时参予管理

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3、我国独立董事制度的思考 (1)目前独立董事制度得作用不大、责任不??;利益不大、风险不??;

制度缺陷、效果有限。
(2)独立董事必需注意防范风险,慎选任职公司、审慎投票表决、购 买责任保险等措施使防范风险得基本方法。

(3)独立董事制度比较合适于顾全高度分散的上市公司,虽然独立董
事制度对完善我国上市公司治理结构缺陷有一定作用,但不是解 决我国上市公司治理问题的关键,因为我国上市公司的股权特征 是“国有和法人股为主的一股独大”。因此,我国上市公司治理的 关键是股权结构改革!

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四、股权改革论——国有股减持和经理股票期权
半个多世纪以前,哥伦比亚大学教授阿道夫.伯利和加纳德.米恩
斯就警告说,所有权的大量分散“使得股东服务不再成为管理者压倒 一切的需求”。经济繁荣带来的一个莫大讽刺是,经过多年为解决上

述问题而大量发送股票期权后,这种差异却比以往更加突出了。...…
从理论上讲,这种所有权状况应该使管理者、董事会成员和股东利益 一致起来。但事与愿违:不管是实际持有股票或拥有股票期权,许多 管理者和董事会成员都认识到,他们个人的财富与公司的股票价格息 息相关(注意:不是公司财富或股东财富!笔者注),因此维持公司 股票便成为公司最高的价值取向。
—— John Bryne, Louis Lavelle, Nanett Bynes and Amy Borrus

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2002年1月28日,环球电讯(Global Crossing)申请破产?;?。 在此前的3年中,该公司的内部人将13亿美元的股票兑现。 2001年1月,甲骨文公司的CEO劳伦斯执行了2300万份的股票 期权,其(3年)总收入达到了创记录的7.06亿美元。然而,几周之 后,该公司就宣布调低了其盈利预期。 2000年8月至2001年12月,安然公司的股价从90美元下跌到1美 元。2001年6月上旬,安然股价下跌39%,公司高层经理买掉自己的

股票。斯林基的总额是1750万美元。
— 摘自2002年《商业周刊》

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(一)国有股的形成和存在问题
1、国有股(含国有法人股)的形成 (1)国企改革:我国上市公司主要以国有企业为主,将国有企业改 制为上市公司,是早期国企改革的主要途径。因此,国有企业 资产成为“国有股”和“法人股”的来源。 (2)制度认识缺陷:上市公司中,“国有股”代表“国有资产”,因此 “国家”必需“控股”,而国家持股比例高低是国家控股的主要标 志, 是防止国有资产流失的重要办法。 (3)政策规定限制:证券市场是我国经济改革的试验田,上市公司 流通股的发行数量和价格实行“指标控制”和“定价控制”,即: (a)国有股的数量和定价:一般是以国有净资产为基础折算为国家 股或法人股,通常是1元净资产折算为1股;

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(b)流通股的数量和定价:配套30%左右的流通股向社会公众发 行,由社会公众认购,通常流通股的发行价格是以“近3年 EPS乘上发行的市盈率”为标准计算。 2、国有股的问题 (1)高比例的国有股形成“国有股一股独大”,国有企业的弊端在 国 有控股的上市公司中依然存在,改制不改革; (2)股权结构不合理,一股独大导致上市公司决策透明度低,中小 股东无法行使正当权利,合法权益得不到保障,事实上存在

“同
股不同权”; (3)国有股不能流通,转让和交易受到严格控制,导致证券市场的

流动性低,市场效率低。

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(二)国有股减持的意义、原则和难点
1、国有股减持的意义

(1)解决上市公司治理结构的缺陷,提高上市公司透明度;
(2)国有股减持有利于完善证券市场,提高市场流动性和资源配置 效率;

(3)国有股减持是我国加入WTO后,致力于建立国际标准的证券市
场的必然选择,有利于吸引国内外投资者; (4)其他:

(a)国有股减持就是国有股变现,也可以实现国有资产保值增值;
(b)国有股减持同样可以实现国有控股,即以较少国有资产控制 较多社会资产,放大国有股的资本控制功能;

(c)国有股减持和变现,可以补充社会保障资金不足的问题。

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2、国有股减持的基本原则 (1)梁定邦:维护国家利益、有利市场发展、完善公司治理、公平 合理运作。 (2)吴晓求、赵锡军:公平、稳定、效率。 (3)其他:市场化原则、合法性原则、稳定性原则、 可操作性原则。 3、国有股减持的关键问题 (1)定价:如何公平地确定国有股的价格?

(2)定量:减持多少?
(3)定时:分期分批,哪些上市公司先减持、何时减持? (4)定法:采取哪些办法减持或怎样减持最合适?

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(三)国有股减持的方案和评价
1、《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》(2001年6月12日)

(1)目的:将国有股减持变现的收入作为社会保障资金的来源,解
决社会保障资金不足的问题,“支持国有企业的改革和发展”。 (2)减持办法:通过IPO和增发减持国有股,即“凡国有上市公司


公众投资者“首次发行”或“增发股票”时,均按照融资额的 10%

出售国有股?!?br />(3)减持的国有股定价:等于首次公开发行或增发股票的定价。 (4)国有股减持所获资金的投向和管理:按《暂行办法》进行国有

股减持的收入,全部上缴全国社会保障基金;协议转让国有股
权的收入,国有股授权代表应按照协议转让收入的一定比例上

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(5)问题: (a)《社保方案》将减持收入投向社会保障基金,明显带有“政府 圈钱”和“与民争利”的嫌疑。 (b)国有股是国有资产,全民所有;社?;鹬饕墙饩龀鞘芯用?和工人的社会保障问题。因此,该方案没有提及中国广大农民 的社会保障问题或(较少地)兼顾他们的利益。 (c)《社保方案》减持国有股的定价不合理,有“乘机捞一把”的短 期行为,应该使用以净资产为基础的定价方法。 (d)《社保方案》减持国有股没有从根本上解决国有股一股独大、

完善上市公司治理结构问题,减持10%后仍剩余90%的国有股,
上市公司股权结构没有明显改善,是一种缺乏效率的减持方案。 (e)不利于稳定证券市场,导致市场剧烈波动,原因投资者认为政

府的国有股减持方案“失信于民”。

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(f)这一方案与《公司法》第147条明显冲突,“发起人持有本公司 股份,自公司成立之日期3年内不得转让?!?国有股减持是一种 股份转让行为,因此依据该《减持方案》的13家上市公司中,8 家上市公司成立不满3年。 (6)政策实施结果: (a)股价大幅下跌:该《减持方案》 公布后,投资者认为是“利空 消息”,市场的反映是股价大幅下跌。自2001年7月25日-9月30日, 共有15家上市公司按照该方案减持国有股,套现10亿元RMB, 但结果整个证券市场的市值下跌17000亿元。

(b)政府宣布暂?!渡绫7桨浮泛屯V辜醭止泄?,股市大幅回升:
2001年10月22日中国证监会发布“紧急声明”,宣布停止执行《社 保方案》,股价全面上升,几乎全部涨停。

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(c)2002年6月22日,国务院宣布停止实施国有股减持,股价再次全 面上升,几乎全部涨停。

2、配售类减持方案
(1)基本思路: 将上市公司的非流通股按照一定比例和价格,转让或优先转让给

流通股股东。
(2)方案的评价: (a)有利有弊,国有股东利多,公众股东利少;

(b) 以市场竟价方式确定减持价格,市场化程度较高;
(c)对市场压力较大,难于稳定市??; (d)以市场竟价确定减持价格,如何确定基准价格?

(e)竟价配售,减持可能成功,也可能失败,不确定性大。

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3、股权调整类减持方案 (1)基本思路:

在对上市公司非流通股的内在价值进行公正客观评价的基础上,
通过对非流通股进行“回购”或“缩股”,或将流通股“扩股”,使 流通股比例提高,非流通股比例下降,从而实现非流通股上市流通。 (2)评价: (a)有利有弊,非流通股股东利少,流通股股东利多; (b)非流通股可以同时流通,使之利益得到一定程度的保障; (c)短时间内解决非流通股的流通问题,效率高; (d)一旦非流通股流通,对市场有压力,可能造成市场震荡; (e)非流通股缩股或流通股扩股之间的比例如何确定?涉及各方股 东的利益!

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4、开辟第2市场类的减持方案 (1)基本思路:

开辟A股市场之外的第2市场,让非流通股在第2市场先流通交易,实
现非流通股在第2市场上流通。 (2)评价:

(a)对现有市场压力和冲击较??;
(b)建立新市场让非流通股流通,实际上是人为分割市??; (c)建立第2市场的运行成本高,也增加上市公司的运作成本;

(d)没有从根本上解决非流通股的流通;
(e)仍然可能分离主板市场的资金,对主板市场造成一定程度的冲击。

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5、预设未来流通权的减持方案
(1)基本思路: 向全社会宣布在某一交易日以某一价格实现非流通股的流通。流通价格

的“底价”按照某种方法计算,非流通股只有在该“底价”之上才能流通。
(2)评价: (a)设置底价,防止非流通股被溅迈,?;し橇魍ü晒啥睦?;

(b)非流通股流通有明确的时间,有利于公众预期,抑制市场投机,
防止市场剧烈波动; (c)激励上市公司提高经济效益,提高股价;

(d)底价的确定方法难度大,程序复杂,操作难度也大。

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6、权证类的减持方案 (1)基本思路:

上市公司向流通股股东发行认股权证,认股权证持有者可以按
照减持价格认购非流通股,实现非流通股流通;认股权证发行后可 以上市流通,持有者也可以通过转让认股权证获得收益,不需执行

其认股权。
(2)评价: (a)引入选择权概念,使得新老股东可以根据市场状况进行选择;

(b)如何投资者选择放弃认股或执行认股,如何确定交易价格?

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7、基金类的减持方案 (1)基本思路: 设立一些国有股减持基金(封闭式10-15年),将国有股按照一定价 格和权重注入基金,然后发行基金单位,并上市流通。 (2)评价: (a)减持与流通分开,既达到国有股减持的目的,又减轻对二级市 场的冲击; (b)对国有股实行“基金持有”,有利于基金参与上市公司管理; (c)对国有股实行“基金持有”,有利于基金实现组合投资、专家管

理,也有利于投资者参与国有股减持;
(d)虽然对市场直接冲击较小,但若基金买卖股票,新投资者难于 接受非流通股按照流通股价格交易,因此,如何确定其交易价格?

(e)只适合国有股,不适合其他非流通股。

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8、折让配售的减持方案 (1)基本思路:

上市公司拿出部分非流通股,向全体投资者竟价发售,形成“减 持的流通股”,然后通过对流通股股东低价配售、无偿赠送、或赠送 并配售认股权证的形式补偿流通股股东“减持的流通股价格”与“市 场价格”之间的差价 。 (2)评价:
(a)比较有利于保障非流通股股东的利益; (b)对流通股股东低价配售、无偿赠送、或赠送并配售认股权证的

形式,可能仍然不能补偿流通股股东“减持的流通股价格”与
“市 场价格”之间的差价。

(c)竟价发售减持的流通股和配售认股权证需要资金供给的保证,
对市场将有一定压力和冲击。

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五、资本市场开放论——QFII制度
随着时间的推移,不良贷款的价值将会融化,这就是“冰淇淋效 应”!
—— 华融公司总裁 杨凯生

出售这些不良资产显示了中国政府对创造一种良好的信誉文化的 严肃态度。
—— 国际金融公司中国区经理 卡琳.芬克斯尔登

自由经济的鼓吹者认为自由贸易及经济自由化会引起开放。尽管 总的来说是确实如此,但很难直接指出其因果关系。自由贸易鼓吹者 有时过分地夸大了开放的经济与开放的社会之间的关系。
—— Supachai(WTO总干事)和 Cliford
注:据报道,中国目前有4000亿美元的坏帐。摩根斯坦利以1亿美元购买华融公司12亿美元的坏帐,1美元坏帐=8美分。 这些坏帐来自254个企业和工厂,其中:2/3是国有企业;1/2以上一切业从事贸易、轻工、纺织和机械制造;2/3企业 已经停业或部分停业;3/4是不动产;1/4是设备。

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(一)背景
1、我国加入WTO,承诺5年后开放金融市??;

2、我国已经开放H股和B股,开放趋势还将延续;
3、资本市场开放将对国民经济产生重大影响,如财政收支平衡、 外汇储备和国际收支平衡、汇率机制、利率政策等,特别是在

我国资本项下可自由兑换尚未确定的情况下,影响更加复杂;
4、开放资本市场必须循序渐渐、逐步进行; 5、QFII(Qualified Foreign Institutional Investors )制度是开放资本

市场的一种重要惯例或制度,广大发展中国家和地区都使用QFII
逐步开放资本市场,值得学习和借鉴。东南亚国家和台湾地区在 实施QFII制度方面积累了许多经验。

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(二)QFII制度的含义、内容和作用
1、QFII制度的含义

合格的境外机构投资者制度是指经一国当局审批获准直接投资该国股
票市场的机构投资者。QFII可以按规定汇入一定数量的外汇,并转为当地 货币,通过严格监管的专用帐户投资于当地证券市场,其资本利得、股息

和本金经核准后可以转换为外汇汇出的一种证券市场开放制度。
2、QFII制度管理的基本要素(条款可根据一国的具体情况而定) (1)资格条件;(2)投资登记;(3)投资范围;(4)投资额度;

(5)投资方向;(6)资金汇入;(7)资金汇出

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3、作用——有利有弊、利大于弊 (1)过渡性、有条件、有选择、逐步开放的制度; (2)引进外资、增加机构投资者数量和资金供给,扩大市场规模, 提高市场流动性; (3)有利于我国资本市场与国际接轨,提高国际化程度; (4)有利于激发投资者信心,增加投资交易; (5)有利于改善公司治理结构,提高信息透明度,规范上市公司 行为;

(6)可能增加股市的波动性和外汇市场的波动性;
(7)可能影响一国对外资持股(行业、企业)的限制; (8)增加经济政策制定和国民经济管理的难度。

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(三)台湾地区的QFII制度
1、实施时间

1991年开始启动,历经数次改革,不断完善、不断放宽限制。
2、管理要素 总持股% ;个别持股%;投资总额;个别投资总额; 货币市场工具;汇出入限制;QFII资格; 建立5000亿新台币的“国安基金”(2000年3月)。 3、实施效果 (a)改善个体投资比重和机构投资比重的关系; (b) 改善股权结构和公司治理结构; (c)提高证券市场效率。

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时间 外资总持股% 外资个别持股% 投资总额 个别投资总额 货币市场工具 1991年 10% 5% 25亿$ 500-5000万$ 需投资台湾 证券资金; 10%用于开设 3个月定期存款。 核准后3-6个月 汇入、汇出本金; 利得每年结汇1次。 银行:排名前500, 持有证券资产3亿 $。 保险:10年历史; 持有证券资产5亿 $。 基金:5年历史; 经营证券资产5亿 $。 1993年 目前(1999) 50% 50% 取消最低额度限制 由6亿调至12亿$ 投资MMI、定期存款、公 债总额不超汇入资金30%。

50亿$ 1亿 $

汇出入限制

循环汇入延至1年

QFII资格

银行:排名前1000, 具有国际经验。 保险:5年历史; 持有证券资产5亿 $。 基金:5年历史; 经营证券资产5亿 $。 券商:NV1.5亿$,国际经验

同前; 每案申请未满5000万$ 免经央行外汇局同意。

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(四)大陆资本市场实施QFII制度的思考
1、实施背景的差异 (a)国民经济发展水平和金融开放度的差异
中国大陆
市值/GDP 进出口/GDP 股市开放 54% 6% 开放B和H股; 成立2家合资、中方 控股证券公司; 批准设立182家外资 券商代表机构; 允许企业境外上市; 允许国内券商在港等 设立分支机构。 外资银行和代表处189家; 90年起批准设立民营银行, 现有16家; 开放国外保险机构入台; 台湾保险公司赴外设立 27家机构。

中国台湾
84% 92% 81年允许外资投资设立SITE; 83-86年批准成立4家合资券商,境外 发行“台北基金”; 93年允许境外上市的股票以TDR在台上市; 允许投资者通过台湾证券机构投资,或直 接到海外开户;投资国外基金和股票。

银行开放

允许设立外资银行,现有超过43家; 尚不准设立民营银行; 112家国外保险公司设立197个代表处; 批准设立19合资保险公司。

保险开放

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(b)股权结构的差异
持股人 法人 美国 44.5 日本 72.9 德国 64.0 中国 27.8

国家
个人 外国

0
50.2 5.4

0.7
22.4 4

5
17 14

35.15
27.72 8.83

(c)法律制度、专业水准和行业自律的差异

— 法律制度有待完善;
— 专业水准较低,特别是国际证券投资和管理; — 行业自律程度有待提高。

2、大陆实施 QFII 的计划
(1)可行性和操作性 (a) QFII计划是我国资本市场开放的主要模式,具有可行性;

(b) 10~15年分三阶段:准备3年—试验3年—正式颁布实施。

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(2)政策计划 (a)借鉴台湾QFII制度1991~1993年的版本,结合 大陆实际,制定大陆QTII制度的具体政策和标准。 (b)根据:总持股% ;个别持股%;投资总额;个别投资总额; 货市场工具;汇出入限制;QFII资格等政策设计要素,制定QFII开放 和实施计划。

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六、正确认识和使用资本运作——典型案例分析
(一)资本运作
1、资本运作
一般指企业通过投资、融资或投融资相结合实现某一财务目标, 并且最终实现股东财务最大化的决策。

2、资本运作方式
融资方面的资本运作 投资方面的资本运作 (1)银行借贷 (1)投资项目 (6)其他 (2)发行股票 (2)投资股票 (3)发行债券 (3)投资债券 (4)发行CB (4)投资外汇 (5)其他 (5)投资货币市场或存款 投融资相结合的资本运作 (1)BOT (2)ABS (3)债转股 (4)M&A (5)其他

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3、资本运作的目标 (1)解决债务?;褐匦陆饩稣ㄕ?,特别是企业过度负债问题;

(2)提高盈利能力:通过投资、融资或投融资降低资本成本,提高投
资效益; (3)扩大企业规模:通过投资、收购和兼并等方式实现企业快速增长;

(4)实现多元经营:通过投资、收购和兼并等方式实现跨行业经营;
(5)降低投资或经营风险:通过投资、融资或投融资创新使得投资或 经营风险最小化。

4、资本运作的特征
(1)收益大,风险高; (2)成功率低; * 1998年前《财富》500和《FT》250 的116次收购兼并案例,

(3)影响面大,复杂性高。

61%失败;23%成功。

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* 1990-95年150次5亿美元的并购案例, 17%高回报;33%低回报;20%发生损害股东利益。

(二)资本运作的典型案例分析
1、“延中”-“宝安”-“方正”-“高清”?—— 4次收购战
(1) 1993年9月30日,深圳市宝安企业(集团)股份有限公司发布公告, 称其全资子公司宝安集团上海公司已拥有上海延中实业股份有限公司发

行在外5%以上的普通股。10月4日,宝安再次公告称,已拥有延中16%
的普通股。10月7日,宝安三度公告增持延中2%的普通股。至此,宝安 集团共持有延中19.80%的股份,成为延中第一大股东。因其在信息披

露上违规,受到证监会处罚;

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(2) 1998年5月11日,北京大学及所属企业北京北大科学技术开发公司、 北京正中广告公司发布公告,称通过上交所交易系统购入延中实业普

通股5263801股,占延中实业股份的5.077%;
(3) 2001年5月12日,北京裕兴机械电子研究所、河南觉悟实业有限公 司、深圳市年富实业发展有限公司、深圳市凯地投资管理有限公司、

北京金裕兴电子技术有限公司及上海宇通创业投资有限责任公司联合
公告,六家公司合并持有方正科技股份10096922股,占方正科技股份 总数的5.4103%; (4) 2001年10月26日上海高清举牌并扬言要继续增持直到成为第一 大股东。据公告,上海高清数字视频系统有限公司成立于今年8月3 0日,注册资本1亿元,法定代表人是夏平建,主营业务为数字电视 系统设备、集成电路、PC机软硬件等。对于一家成立不足2个月的 电子类公司,考虑到方正科技的近期以来的成交量和平稳走势可以看

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出,该公司成立以来的第一件事似乎就是为了购买方正科技的股票。 该公司截止10月25日为止已经购买了1866余万股方正科技,

我们按25日的收盘价简单匡算高清需花费2.9亿元。
评析: (a)收购动机:借壳上市?优势整合?市场炒作?

上海高清的解释是,收购行为既着眼于将数字电视的高新技术与
上市公司在资本市场融资的优势结合起来,藉此推动高清晰度数字电 视产业的发展;同时也认识到大股东的数字电视与电脑可通过组建战

略联盟,形成巨大的生产力和强大的竞争阵容;这些将给方正科技带
来持续稳定的主业发展,造就新的利润增长点。

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(b)收购对象:方正合适吗?代价太大? 北大方正自从入主延中以来,从品牌、技术、经营管理等各个方面

都给公司带来了巨大的生机与活力,使公司近年来取得了良好的业绩表
现,堪称资本市场上成功的收购范例。在这种情况下,上海高清挟高清 晰度数字电视以入,能否给公司带来更大的利益?而上海高清花如此巨 额的代价介入,所得是否真的物有所值?如果真有这样的想法,选择这 样一家品牌成熟、市值巨大、股价高企、控股方实力雄厚的上市公司作 为收购目标又是否合适? 2、“南开戈德”借壳“天津国商”上市 —— 从无名小卒到明星公司 (1)1994年,以南开大学李明智教授的防伪专利,天津科委和南开大 学各出资50万元设立“天津戈德防伪识别有限公司”; (2)1999年3月,天津戈德增资扩股,天津泰达和荣意房产加入,注册 资本6000万元;

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(3)1999年6月,天津戈德再次增资扩股,天津立打入股,注册资本 3.1 亿元;公司更名“天津南开戈德集团”; (4)2000年5月,天津戈德第3次增资扩股,山东鲁能和盛元创投入 股,注册资本6.27亿元;经营领域扩大到:光机电、生工、精化、能 源材料; (5)上市:直接上市?买壳上市?借壳上市?——借壳上市!

借壳目标:
天津国商,1993年上市,业绩一般,96-98ROE为略大于10%, 具有配股资格,总股本1.2亿股,第一大股东持有7033万股,按98年末 每股净资产2.13元计算1.6亿元。 借壳过程: * 1999年3月,天津国商的第一大股东立达集团将其持有立达房 产40%的股权置换天津南开公允集团等4家公司持有南开戈德电子有 限公司100%的股权;

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* 1999年5月,南开公允集团将精细化工厂、天高公司、开源公 司并入南开戈德,拓展其经营领域; * 1999年8月,南开戈德受让立达集团持有天津国商50.98%的股 权,成为天津国商的最大股东, “天津国商”更名为“南开戈德”。 评析: (a)通过增资扩股实现规模扩张和换股,最后实现借壳上市; (b)选择合理的资本运作模式:借壳上市;(c)选择合适的借壳目 标,以较低成本实现借壳上市; (d)短期市场炒作、中期保盈、长期发展,三者结合较好。 3、“惠普”收购“康帕”—— 将2块石头捆绑在一起扔入水中? (1)2001年10月4日,惠普和康帕正式宣布合并,惠普以250亿美元 的价格,按0.63股的惠普股票换取康帕1股;新惠普股权为:64%: 36%;

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(2)合并后公司以惠普命名,惠普总裁菲奥丽娜出任首席执行官, 康帕总裁卡佩拉斯出任惠普公司总裁;

(3)预计合并后公司CP市场占19%,每年节约成本25亿美元,赢利
39亿美元; (4)合并计划宣布后,惠普股价下降65%,康帕下跌59%。 评析: (a)合并目的明确:削减成本,避免竞争,合二为一,提高市场占 有,加强竞争力; (b)由竞争对手成为一家人,友好收购; (c)CP产业前景不好,影响合并的预期目标; (d)股价下跌,股东和企业本身都损失惨重; (e)惠普和康帕合并,业务重叠,并没有互补的优势。

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4、亚洲纸浆的债务?;?—— 从债券融资大户到债务拖欠的纸老虎 (1)1994年10月,黄氏家族(黄奕聪)组建“亚洲纸浆”,将其资 产注入一家新加坡上市公司;

(2)1995年4月,美国摩根斯坦利、瑞士信贷、第一波士顿、日本野 村承销亚洲纸浆的ADR在NYSE上市;
(3)1996年2月,亚洲纸浆在国际市场上大量举债;

(4)1997年2月,美国摩根斯坦利成为华尔街第一家承销亚洲纸浆的 大公司;
(5)1997年7月,亚洲金融?;?; (6)1997年11月-2000年7月,亚洲纸浆从国际市场上借入40亿美元; (7)1996年5月,标准普尔将亚洲纸浆债券定级为“CCC+”; (8)2000年3月,美国摩根斯坦利为亚洲纸浆(中国)公司承销4.03 亿美元债券,收益率17%;

(9)2000年7-9月,亚洲纸浆又成功发行1亿美元债券,收益率30%;

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(10)2001年2月,世界纸价在3个月内下跌20%,亚洲纸浆拖欠世界 债券投资者134亿美元的债务;

(11)亚洲纸浆的股价从1995年上市的11美元,1997年10月的16美元,
下跌到现在的几美分;标准普尔将其债券定为“D”。 评析: (a)债券承销商:欧美著名债券承销商承销的债券不等于没有风险, 他们力求通过承销牟利; (b)债券投资者:过分关注债券的收益率,忽视地区差异引发的风 险,对标准普尔的债券定级视而不见; (c)亚洲纸浆:一家具有称雄全球野心,但是对公司治理结构不屑一 顾的典型的亚洲家族企业; (d)黄氏家族:黄奕聪、黄志源等家族成员不了解金融,由首席财 务官郑亨迪运作;

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(e)世界纸价急剧下降,幅度较大; (f)中国大陆投资效益不好:在华投资20亿美元,对华市场太乐观,目 前亚洲纸浆(中国)宁波工厂生产的高档纸已经发霉。

(三)资产重组
1、资产重组:解决债务支付?;?br />
面临财务困境而即将破产的企业有二种选择:资产重组(Reorganization)或企业清算(Liquidation),所以,资产重组是解决陷入财 务?;衅笠档陌旆ㄖ?。

2、资产重组的目标:企业复活
(1)重新构造陷入债务?;钠笠档纳途?; (2)恢复陷入债务?;钠笠档牟莆褡纯鍪怪锏秸;蚪】底刺?。

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3、企业清算的目标:企业终止 (1)陷入债务?;钠笠低V股?,出售其资产; (2)将出售资产的收入按破产清算的支付程序偿还债权人、股东等。 4、资产重组的办法 (1)破产前重组(Re-organization Outside Bankruptcy)——庭外重组 (a)提供交换(Exchange Offers):发行新证券换取旧证券,重新确定 收益率、期限等条款。 (b)条款变更(Amend Terms of Outstanding Securities):改变,甚至取消 到期债务的某些条款。

(c)低价回购债务(Repurchase Securities for Cash):按原价+适当补偿 回购债务。
(d)创造激励参与(Create Incentives To Participate):债务?;钠笠?可以使用正反二面的激励手段激励债权人同意接受重组计划或和解。

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(2)破产中重组(Re-organization In Bankruptcy)——庭内重组 根据美国《破产法第11章》的规定:只要当陷入财务?;钠笠?br />
继续经营的价值超过清算的价值,应允许债务人有机会与债权人谈判,
以便期望达成一致的重组方案。 (a)法院接受破产申请,发布暂停债务追索或冻结债务; (b)组建债权委员会:每类债务的最大7位债权人;优先股股东;公 众股股东3个委员会,要求法院指定一位观察员调查企业经营管理,或 要求法院指定以为托管人托管企业; (c)在申请破产后的120天内,企业有权提出重组计划。此后,除 非法院延期专有权,否则任何有意愿者都可以提出重组计划; (d)债权人委员会投票批准重组计划; (e)法院批准重组计划;

(f)重组的企业在破产中诞生。

厦门大学管理学院博士研究生课程专题报告三

证券投资收益和风险的度量方法和理论
厦门大学吴世农

Measurements for Return & Risk
Wu Shinong XiaMen University

Measurements for Return Risk
证券投资收益和风险的度量方法和理论

(WSN/XMU)
(吴世农/厦门大学)

一、收益和风险度量的意义和作用
1、理论意义:理财和投资理论的基础性工作,是一系列投资理
论、方法和应用原理的基础。 “Buy Company‘s Future Earnings!” “Higher Risk,Higher Return!” 2、应用价值:追求效益、控制风险 “Don‘t Put All Eggs in One Basket!”But,How? 在既定风险的情况下提高投资效益; 在既定收益的情况下降低投资风险;

3、特殊的现实意义:推动中国资本市场的建设和发展

Measurements for Return Risk
证券投资收益和风险的度量方法和理论

(WSN/XMU)
(吴世农/厦门大学)

课堂案例分析 I:发展中的中国资本市场 — 现状与未来 1、起步晚,发展快——亚洲最具发展潜力的新兴市场
年份 92 93 94 95 96 97 累计上市公司(家) 境内 851 境外 43 筹资金额(亿) (¥) 境内 94 375 329 150 425 1294 ($)境外 100 市场流通值 424 860 938 2667 5178 总市值 2万 市场成交额 881 3667 8127 21332 30722 23544 EPS 98 99 1066 2000 1211

3249亿元 842 1243

5746 8214
31321 4800 60827

0.315 0.246 0.2389 0.2435 0.188

Measurements for Return Risk
证券投资收益和风险的度量方法和理论

(WSN/XMU)
(吴世农/厦门大学)

2、企业直接融资仍欠发达,居民和机构投资者的投资有限 (1)1988年证券市场的市价总值占GDP=24.5%;

(2)1998年居民储蓄存款=53407.5亿元
1999年居民储蓄存款=59622亿元 (3)1998年金融机构各项贷款余额=95697.9万亿元 1998年企业存款余额=32486.6万亿元 (4)1998年金融机构(不含保险、证券机构)总资产=15.25万亿元

1998年本外币存款=10.302万亿元
1998年本外币贷款=9.368万亿元 1998年全部贷款余额=86534.1万亿元

Measurements for Return Risk
证券投资收益和风险的度量方法和理论

(WSN/XMU)
(吴世农/厦门大学)

3、未来10年的中国资本市场

2000年初,中国证券市场高级研讨会上,人民大学金融证券研究所 预测:10年后将与国际资本市场的准则“接轨”,A与B股合并,
(1)市值占GDP=50%; (4)上证指数=6000

(2)总市值=13万亿;
(3)上市公司=2000家;

(5)深证指数=18000
(6)总资产5000亿的国际性 投资银行=5家

4、如何发展中国资本市???
(1)存在哪些关键问题? (2)如何解决? (3)是预测?预言?狂言?

Measurements for Return Risk
证券投资收益和风险的度量方法和理论

(WSN/XMU)
(吴世农/厦门大学)

二、证券资产收益度量的分类
1、按度量单位分类

(1)收益值(Dollar Return)
(2)收益率(Percentage Return) 2、按投资对象分类

(1)股票:公众股,优先股
(2)债券:政府债券 vs 公司债券;长债 vs 短债 (3)其他:可转换债券;期权

3、按度量时间长短分
(1)日收益(Daily Return) (3)月收益(Monthly Return) (2)周收益(Weekly Return)

(4)季收益(Quarterly Return)(5)年收益(Annual Return)

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4、按研究对象分 (1)单个资产收益(Return for an Individual Asset)

(2)组合资产收益(Return for a Portfolio)
(3)市场收益(Market Return) 5、按度量时间前后分

(1)历史收益(Historical
(3)预期收益(Expected 6、按计算方法分

Return)(2)当前收益(Current Return)

Return)

(1)单期收益

(2)多期收益

(3)平均收益:算术平均;几何平均;价值加权平均 7、按是否扣除通货膨胀的影响分

(1)名誉收益

(2)实际收益

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三、收益的度量方法
1、单期收益率 R = 资本利得收益率 + 现金股利收益率

P1 - P0 + D1
=

P0
含义:本期资本利得和现金股利之和与期初价格之比。 2、多期收益(率) R = (1+各期收益率)连乘积 = (1+R1)(1+R2)…(1+Rn) 含义:期初投资1元,期末总收入共多少元或是期初投资1元 的多少倍? GUESS: If your grand-pa invested $1 in U.S. Capital market in 1925,how much did you expect to get in 1997?

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美国1925-1997年各种投资的多期收益
-------------------------------------------------------------------------------------------投资 Small Co. Large Co. Long-term T-Bill Inflation Govt. Bond -------------------------------------------------------------------------------------------Year 1925 $1 $1 $1 $1 $1 . . .

Year 1997 5519.97 1828.33 39.07 14.25 9 --------------------------------------------------------------------------------------------

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3、多期平均收益率 含义:同种资产在不同时期的收益率的平均数,反映在某段时期内资

产的平均收益水平。
问题1:如何平均? (1) 简单算术平均收益率Ra = 1/n (R1+R2+…+Rn) (2) 几何平均收益 Rg= { (1+R1)(1+R2)…(1+Rn)}1/n-1 (3) 价值加权平均收益率Rv C1 C2 Cn Pn Rv = ----------- + ------------+…+-----------+------------(1+Rv)1 (1+Rv)2 (1+Rv)n (1+Rv)n 问题2:上述3种计算平均收益的方法有何差异?

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课堂案例分析 II:Don’t Misunderstand Averaged Return!
假设你3年来一直在管理100万元投资。第1年收益率为-10%, 第2年为+20%, 第3年为+5%,问你所获得的平均年收益率是多少?

Ra = 1/n (R1+R2+…+Rn)=1/3(-10%+20%+5%)=5%
期末总值=100(1+5%)(1+5%)(1+5%)=115.76万元

Rg = { (1+R1)(1+R2)…(1+Rn)}1/n-1= { (1-10%)(1+20%)…(1+5%)}1/3-1=4.3%
期末总值=100(1+4.3%)(1+4.3%)(1+4.3%)=113.4万元 问题:为什么这2种计算平均收益的方法所得的计算结果存在差异?

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算术平均收益与几何平均收益的计算原理对比 --------------------------------------------------------------------------------------时 间 收益率 初始投资 盈亏 初始投资 盈亏 --------------------------------------------------------------------------------------0 100 100 1 -10% 100 -10 90 -10 2 +20% 100 +20 108 +18 3 +5% 100 +5 113.5 +5.25 --------------------------------------------------------------------------------------总计 +15 +13.25 ---------------------------------------------------------------------------------------

差异何在?计算原理不同:
1、Ra的计算原理:假设各期初始投资不变。盈取出,亏补上,始终保持 每期初始投资100万元。 2、Rg的计算原理:假设各期初始投资随盈亏而变化。盈不取出,亏不补 上,每期初始投资不同。

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4、三种平均收益率计算方法的比较 (1)如果 R1=R2=…=Rn,则 Ra = Rg (2)如果 C1=C2=…=Cn=0, 则 Rg = Rv

5、资产组合的收益率——组合中各种证券资产的收益率的平均数
(1)等权组合收益率 Rp = 1/n (R1+R2+…+Rn) 含义:由n种证券构成的投资组合的简单平均收益率;

(2)加权组合收益率 Rp = W1R1+W2R2+…+WnRn)
含义:由n种证券构成的投资组合的加权平均收益率; 权数 Wi = 各种资产的投资比例 或 组合中各种资产市值占组合总市值的比例。

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6、小结(Summary) -------------------------------------------------------收 益 资产组合 单个资产 -------------------------------------------------------单 期 V V 多 期 V V 平 均 (1)算术 V V (2)几何 V V (3)价值加权 V V 组 合 (1)等权 V (2)加权 V --------------------------------------------------------

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四、债券的收益度量
(一)债券收益度量中应注意的问题 (1)贴现、附息、到期付息 (2)复利、单利 (3)美式、欧式 (4)持有期、到期 (5)再投资、不再投资

(6)可转换、不可转换
课堂案例分析 III:当前中国债券市场利率和收益的若干“异象” 现 状:1999年,中国发行国债3976亿元(不含社会保险和商

业保险定向发行60亿元);企业发行债券130亿元。

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题 倒挂1:债券二级市场收益率高于一级市场发行利率

国债:10月市场收益率=3.7%
企债:10月市场收益率=4.5%

平均发行利率=3.3%
平均发行利率=4.0%

倒挂2:国债发行利率高于企债发行利率—收益与风险不成比例 利用税制,争夺资金? 企债征收资本利得税:高风险、低收益;低风险,高收益? 98年发行5年期铁路债券,票面利率3.8%,扣税后3.04% , 低于同期限的国债。 倒挂3:国家长债收益低于国家短债收益 二级市场上,国债收益率的期限结构失衡。 为什么?

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案例分析参考资料: 美国联邦储备委员会在1983年公布的一份统计资料表明: 第一,? 场上各种债券的收益与其风险基本呈正比关系。三 市 十年代以来,联邦政府债券的市场收益率普遍高于州、市“Aaa” 级债券的市场收益率;公司“Aaa”级债券的收益率普遍高于联 邦政府债券的收益率;公司“Baa”级债券的收益率则普遍高于 公司“Aaa”级债券的收益率。 第二,债券市场的利息率变动较大,五十年代后,债市利息 率在联邦政府债券利息率数次上升的推动下,呈上升趋势。因此, 专家认为这些变化使得债市具有“投机特征”,债券,特别是公 司债券,具有“利息率风险”,又有“价格波动风险”。

第三,各种债券的利息率的变动趋势相似。

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(二)债券的收益率 1、现期收益率(Current Yield)

R= C/P = 当期利息/购买价格
2、单利最终收益率 R = {C+[(Pn-P0)/n]}/P0

= {利息+平均资本利得}/发行或购买价格
原理:(1)假设单利最终收益率为R;本金(购买价格)为P0, 则 1年后,债券的价值=P1=P0+P0R;

n年后,债券的价值=P0+nP0R;
(2)假设债券每期利息=C;Pn=偿还价格, 则 到期时债券的价值=Nc+Pn;

(3) 因为

P0+nP0R = Nc+Pn, 所以

R = {C+[(Pn-P0)/n]}/P0

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计算单利最终收益率应注意5个特殊问题:
(1)发行-偿还(认购收益率):P0=发行价格;n=期限

(2)中途购买-偿还:n=剩余年数=剩余天数/365或360;
剩余天数=交割日第2天?偿还日;P0=购买价格 (3)贴现债券:R = [(Pn-P0)/n]/P0

(4)到期付息债券:R = {[(P0+Nc)-P0]/n}/P0= C/P0
(5)HPY=持有期收益率:单期最终收益率的特例 3、复利最终收益率(R)

C1 C2 Cn Pn P0= ----------- + ------------+…+-----------+----------(1+R)1 (1+R)2 (1+R)n (1+R)n
原 理:类似“内涵报酬率”(IRR) 计算方法:高次方程——平衡试算/切线法/插值法

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计算复利最终收益率应注意的4个特殊问题:
(1)每年付息1次:

1- [1/(1+R)n] Pn P0 = C -------------- + --------R (1+R)n (2)半年付息1次: (a)美式 1- [1/(1+R/2)2n] Pn P0 = C -------------- + --------R/2 (1+R/2)2n (b)欧式(AIBD) C 1- (1+R)-n Pn P0 = --- ?------------ + -------2 R (1+R)n

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小组讨论:在计算复利最终收益率中,美式和欧式最本质的差异 何在?如果一年的付息次数为m,求出复利最终收益率

的一般式?
(3)贴现债券:因为 C = 0,所以 P0 = Pn/(1+R)n R= (Pn/P0)1/n -1

(4)到期付息债券:因为 C = 0;Pn=P0+nC 所以
R= [(P0+nC)/P0]1/n -1 4、 再投资收益率(Reinvestment Yield)

含 义:将每期所得利息用于再投资,当利息再投资所获得的
收益率为R2时的“复利最终收益率”。 原 理:设 R1=再投资收益率 R2=利息的再投资收益率

t=剩余付息的次数 n=剩余年数

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则有: [C(1+R2)t-1+C(1+R2)t-2+…+ C+Pn ] = P0(1+R1)n R1 = [{(C/R2)[(1+R2)t-1]+Pn} /P0 ]1/n - 1 其中: P0=购买价格+应计利息 例 题:1990年12月25日发行面值100元附息债券,年利率6.7%,付 息日每年12月25日,1997年12月25日偿还。1991年2月25日ABC公 司以88.70元购入该债券,并将所得利息投资于另一债券,利息 的再投资收益率为7.5%。求复利再投资收益率? 已知:t=7年 n=6(302/365)年 P0 = 6.7(62/365) )+88.7=89.83

R1 = [{(C/R2)[(1+R2)t-1]+Pn} /P0 ]1/n - 1 = [{(6.7/7.5%)[(1+7.5%)7-1]+100} /89.83]1/6(302/365) - 1

= 8.705%

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5、可转换债券的收益率
(1)可转换债券:混合证券(2个承诺) (a)共性:按期还本付息;

(b)特征:按合同规定的转换价格,在一定期限内转换成
固定数量的普通股。 (2)投资者可能的选择:

(a)作为债券,持有直至到期还本付息;
(b)在市场上出售可转换债券;(c)将可转换债券转换为普通股; (d)在市场上将转换成的普通股出售。

(3)可转换债券的价值及其影响因素:
转换价值=转换率?转换时普通股的市价 其中:转换率=(转换债券的面值/每股普通股的转换价格) 转换溢价=转换时普通股的市价- 转换价值

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转换时普通股的市价=当前股票市价(1+g)t =可转换债券发行价?转换率(1+g)t

(4)可转换债券的收益率:用“债券的单利最终收益率”计算
R = {C+[(Pn-P0)/n]}/P0 = {利息+平均资本利得}/发行或购买价格 例 题:ABC公司发行可转换债券,购买时的价格=1100元,年利率 是6.5%,转换率=25,持有期=3年。预计3年后普通股的市价=55元, 转换溢价是转换价值的5%。求该种可转换债券的转换价值、转换

时的股票市价和可转换债券收益率?
转换价值 = 25?55=1375元 转换时普通股的市价 =(5%?1375)+1375=1443.75元

转换债券的收益率= [65+(1443.75-1100)/3]/1100 = 16.33%

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课堂案例分析 IV:投资可转换债券或普通股? 1996年,IEC的股票市价为9.25元,每季度股利为0.12元,预计7年 后每股市价为15元,买卖股票的交易费用为每股0.3元。同期,IEC发行 可转换债券,面值1000元,合同规定的转换价格为10元,即每股普通股 的价格为10元,故转换率为100。债券的利率(息票率)为6%,购买可 转换债券的交易费用为5元。应该投资IEC的可转换债券或普通股? (1)设购买100股普通股,投资=9.25?100+100?0.3 = 955 12 1500-30

955=?t=128 ----------- + ------------(1+R)t (1+R)28 每季度收益率=0.026 每年收益率=0.1077

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(2)投资1份可转换债券总费用=1000+5=1005元 7年后转换为股票出售的收入=(1000/10)15 -(1000/10)0.3 = 1470 30 1500-30

1005=?t=114 ----------- + ------------(1+R)t (1+R)14 每半年收益率=0.0532 每年收益率=0.1092

问题:根据本案例提供的资料计算,投资可转换债券的收益略高 于股票的收益率。那么,是否可以说:可转换债券优于股 票呢? 本案例中存在哪些不确定性的假设?

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五、证券投资风险及其管理
(一)风险的类别

I、按风险来源分(Sources of Risk):
1、违约风险(Default Risk) 2、利率风险(Interest Risk)

3、市场风险(Market Risk: Bull or Bear)
4、管理风险(Management Risk) 5、购买力风险(Purchasing Power Risk)

6、流动性风险(Liquidity Risk)
7、汇率风险(Foreign Exchange Risk) 8、政治风险(Political Risk)

9、转换风险(Convertibility Risk)
10、回购风险(Callability Risk)

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II、按风险的特征分: 总风险 = 系统性风险 + 非系统性风险 = 不可分散风险 + 可分散风险 (二)违约风险及其管理 1、违约风险:倒闭风险。企业因经营管理不善或投资决策失 误造成“倒闭”或“破产”,从而给投资者带来的损失。 (1)突发性:霸灵银行破产案。95年2月23日,具有23

2年悠久历史的世界著名银行 ── 英国霸灵银行宣告破产。
(2)渐渐性:W.T.格兰特破产案。75年10月,闻名美国 东西海岸的连锁店W.T.格兰特公司宣告破产。

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2、如何管理和防范违约风险? (1)中介机构对证券进行等级评价(Rating),定期公告 (a)标准

S&P评价股票等级表
?
? ? ? ? ? ? ? ──────────────────────────────── 分 值 等 级 分 值 等 级 ──────────────────────────────── 最高 A+ 平均之下 B 高 A 较低 B- 平均之上 A- 最低 C 平均 B+ 重组 D ─────────────────────────────────

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S&P和幕帝对债券的评级比较
? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ──────────────────────────────── 付 息 还 本 等 级 说 明 S&P MOODY ──────────────────────────────── 极 强 最高质量级 AAA Aaa 非常强 高质量级 AA Aa 强 中上质量级 A A 足够强 中等质量级 BBB Baa 低等级投机型 投机质量级 BB Ba 中等级投机型 低质量级 B B 高等级投机型 差-倒闭级 CCC Caa 最高等级投机型 高投机-倒闭级 CC Ca 无力支付利息 最低质量级 C C 无力付息还本 倒闭级 D D ────────────────────────────────
说明:S&P还用(+)或(-)调整债券级别。

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(b)等级评价的依据和方法——财务指标体系 申请-调查-分析-评价-公布

S&P对长债等级评价指南: 财务指标与等级(1979-80年) ------------------------------------------------------------------------------------------等 级 Pretax Fix-charge Cash-flow to Pretax Return to Long-term Debt
Coverage Long-term Debt Long-term Capital to Capitalization

------------------------------------------------------------------------------------------AAA 17.5 185% 28.5% 16% AA 9.5 70 22 22 A 5.5 45 17 33 BBB 4.2 35 15.5 37.5 BB B ------------------------------------------------------------------------------------------说明:制造业公司长期债券;财务指标是5年平均数。

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S&P对债券等级评价指南: 财务指标与等级(1991-93年) -------------------------------------------------------------------------------------等 级 Fix-charge Cash-flow to Return on Long-term Debt
Coverage Total Debt Capital to Capital

-------------------------------------------------------------------------------------AAA 6.34 0.49 24.2 11.7 AA 4.48 0.32 18.4 19.1 A 2.93 0.17 13.5 29.4 BBB 1.82 0.04 9.7 39.6 BB 1.33 0.01 9.1 51.1 B 0.78 -0.02 6.3 61.8 ------------------------------------------------------------------------------------------说明:财务指标是中位数。

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(c)证券等级评价的作用和原理—为什么等级评价可防范违约风险? * 等级评价依据财务指标,其有效反映企业经营、管理和财务状况。 * 企业证券的等级变化确实综合反映企业的经营、管理和财务状况, 从而表明企业是否出现违约或破产征兆。 * 违约的企业与非违约企业,在违约前期,财务指标存在显著差异。 离违约发生时间越近,二者的主要财务指标(如:现金流量与总 债务比率、累计市值等)差异越大。

* 制度:(公开、公正、公平)+ 科学 = 权威

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(三)企业财务困境的评价标准 1、财务困境的评价标准 (1)Carmichael(1972)标准:认为财务困境是企业履行义务时受阻, 具体表现为四种形式: (a)流动性不足:流动负债大于流动资产,履行短期债务有困难; (b)权益不足:长期偿债能力不足,由于留存收益呈现赤字,或总 负债大于总资产,即负权益; (c)债务拖欠:不能偿还应付负债,或违背了贷款协议条款;

(d)资金不足:公司受限于或者无法获得各种额外资金。

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(2)Ross等人(1999;2000)标准:认为可从四个方面定义企业的 财务困境:

(a)企业失败:即企业清算后仍无力支付债权人的债务;
(b)法定破产:即企业和债权人向法院申请企业破产; (c)技术破产:即企业无法按期履行债务合约付息还本或企业处于 经营性现金流量不足以抵偿现有到期债务; (d)会计破产:即企业的帐面净资产出现负数,资不抵债。

(3)Beaver(1966)的标准:所指79家“财务困境公司”包括:59
家破产公司、16家拖欠优先股股利公司和 3 家拖欠债务的公司,由此 可见,Beaver把破产、拖欠优先股股利、拖欠债务界定为财务困境。

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(4)Altman(1968)的标准:定义的财务困境是“进入法定破产 的企业”。

(5)Deakin(1972)的标准:认为财务困境公司“仅包括已经经
历破产、无力偿债或为债权人利益而已进行清算的公司”。由此 可见,财务困境的界定标准因研究目标的不同而不同。

(四)企业财务困境的判定/预测方法
1、单变量判定/预测方法 逐一比较财务困境企业和非财务困境企业的财务指标,判断

财务困境企业和非财务困境企业在某一(或某些)关键指标是否
存在显著差异。常见存在显著差异的财务指标有:现金流量与总 债务比率、累计市值、EPS、ROE、应收帐款周转率、流动比率、

负债/权益、长期负债/权益,等等。

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2、多变量判定/预测方法 R. A. Fisher发明统计判定分析方法,用于判定/预测不明身份 单位的总体归属问题。第一个使用判定分析预测破产问题的是纽约大 学的 Edward Altman(1968)— “Financial Ratios, Discriminant Analysis, and Predication of Corporate Bankruptcy,” JOF 23, Sept. 1968。

Altman 的实证研究结果:
EBIT Sales Market Value of Equity Z= 3.3 ---------------- + 99.9 ----------- + 0.6 -------------------------------Total Assets Assets Book Value of Debt Working capital

Retained Earnings

+ 1.4 ---------------------------- + 1.2 -----------------------

Total Assets

Total Assets

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3、判定/预测财务困境、破产或违约风险的原理 (1)问题:违约企业和非违约企业,在违约前期,各类主要财务指标存在

显著差异。如何用一个变量综合反映各类财务因素的总差异
(2)思路:通过收集违约和非违约企业的财务指标进行对比分析,选定判 定变量;然后按照判定分析方法,建立债券违约判定模型。判定模型是一 系列判定变量的线性组合,反映了违约企业与非违约企业在财务指标方面 的综合差异,因此最大限度区分这二类不同财务特征的企业。

(3)程序: * 选择判定变量 * 抽样(已经发生财务困境企业和财务状况正常的企业) * 数据整理

* 选择模型

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* 建模和估计判定/预测模型 * 确定最佳判定点

* 判定效率检验
* 应用估计的模型进行判定或预测 (五)美国州政府发行的债券无违约风险吗?

1、案例背景和问题
政府也有财务状况健康与否的问题。巨额财政赤字是中央政府 或国家财务状况不佳的表现;地方政府也可能因财政收支失衡导致资

产 无 流 动 性 而 无 力 偿 还 到 期 债 务 。 美 国 最 富 有 的 橙 县 ( Orange
County)1994年12月1日宣布17亿美元的投资损失,橙县政府于12月

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月6日不得不宣布进入破产?;?。因此,众多州政府发行的债券也 存在着违约风险。

为了区分类似的州政府债券是否存在违约风险或还本付息风
险,有必要判定州政府债券的等级是属“A”以上(含A)或 “A”以下。为此,财务分析家可以选择的判定变量X和Y,估

计一个二组判定模型,即

Zi=AXi+BYi

( i=1, 2, ..., 10 )

下表是美国80年代10个州政府发行债券的违约等级情况。其

中,6种债券为A级,表示违约风险较小,另4种债券为B级,表示
违约风险较大。 州政府发行债券风险等级主要与该州人均财产价值和人均债

务有关。下表也列示这10个州这方面的数据。

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2、美国10个州政府债券的等级和相关判定指标
────────────────────────────────── 组别 债券 人均财产价值(X) 债券人均债务(Y) 幕帝等级 Zi 值 ────────────────────────────────── A 1 $ 6685 $ 116 Aa 1.632 2 6360 87 Aa 1.677 3 11806 272 Aa 2.555 4 2957 53 A 0.713 5 3183 47 A 0.817 组 6 2408 188 A -0.126 ────────────────────────────────── B 7 2703 613 Baa -2.106 8 1212 43 Baa 0.188 9 1054 366 Baa -1.441 组 10 2684 149 Baa 0.154 ────────────────────────────────── V(X)=10861900 V(Y)=32790 Cov(XY)=-16187 ────────────────────────────────── D(X)=A组平均值-B组平均值=3653 D(Y)=A组平均值-B组平均值=-165 ────────────────────────────────── 说明:1.资料来源:George Foster, Financial ?tatement ?nalysis,1986. S A

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3、建模与估计模型

Zi=AXi+BYi ( i=1, 2, ..., 10 ) =0.000329Xi-0.004887Yi
其中: A=[V(Y)D(X)- Cov(XY)D(Y)]/[V(X)V(Y)- Cov(XY)Cov(XY)]

=0.000329
B=[V(X)D(Y)- Cov(XY)D(X)]/[V(X)V(Y)- Cov(XY)Cov(XY)] =-0.004887

在上式中:V(X)是变量X的方差; V(Y)是变量Y的方差;
Cov(XY)是变量X和Y的协方差; D(X)=[A组平均值-B组平均值]; D(Y)=[A组平均值-B组平均值]。

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4、确定最佳判定点 根据所估计的判定模型,可以计算各样本单位的Z值,然后

确定“最佳判定点”,用以预测债券的类别。
“最佳判定点”是使得样本单位的误判数量为最小的Z值,其 最简单的确定方法是:将Z值按大小顺序依次排列,然后计算相 邻的二个Z值的平均值,其中使得样本单位的误判数量为最小的 平均Z值就是“最佳判定点”。由表中的Z值可计算相邻二个Z 值的平均数,并确定“误判数”和“最佳判定点”: 当 Z=0.7650, 误判数=2 Z=0.4505, 误判数=1 (最佳判定点) Z=0.1710, 误判数=2 所以,最佳判定点=0.4505。 ...

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5、应用估计模型判定/预测 预测加尼福尼亚州政府发行的债券是否存在违约风险? * 加州政府发行债券,其人均财产是6144美元;人均债券的债 务是110美元。 * 根据估计的判定模型,其Z值等于1.474,故其债券应属 “A”或“A以上”,不属于具有违约风险的债券。 (六)中国上市公司财务困境分析和预测 1、案例背景和问题:中国上市公司亏损是否无踪可循呢? 为化解“年报风险”,1998年中国推出“上市公司预亏公告制 度”。农垦商社1999年1月5日宣布“预亏”,是中国首家公布“预 亏”的上市公司?;毓?998年度的年报,在公布亏损的86家公司中,

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只有80家公布“预亏”公告,其中以1月份为最,公布预亏69家。 至2000年1月16日,已有50家公司发布1999年度预亏公告,其中5家

在1999年未结束之前就发布“预亏”公告。今年到底将有多少公司
“预亏”呢?截止2000年3月13日,共有74家发布“预亏”公告。 关于“预亏”制度和实施情况,各种评论不绝于耳。

并非所有亏损公司都必须提前公布“预亏”,有些公司“不告
而亏”!中国证监会规定:“如果上市公司可能导致3年连续亏损 或当年重大亏损,应…履行信息披露义务?!?,同时,“重大亏损”

并无明确定义。因此,那些不致于出现连续3年亏损或重大亏损的
公司,可以“不告而亏”。例如,甘长风1999年度的ROE为-17.52%, 但没有公布预亏,各方并不认为其有违规之处。

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中国证监会还规定:“在会计年度结束时,…,及时履行信 息披露义务?!薄凹笆薄本褪恰懊挥忻魅返氖奔湎拗啤?,因此有

些公司在2、3、4月才宣布“预亏”。双麓电器在5月25日才发布
预亏公告,可谓“姗姗来迟”! 送走“扭亏为盈”的公司,又迎来“扭盈为亏”和“连续亏

损”的企业。ST和PT的公司将增加。连续2年亏损或重大亏损的企
业将被列 为“ST”。1999年出现47家“ST”公司,预计2000年 “ST”公司累计达 60余家。就目前情况来看,在47家ST公司

中,因连续3年被列入ST无法“摘帽”的公司不少,ST永久、ST中
浩、ST北旅、ST黔凯涤等又将晋级为“PT”。PT的公司只能在周 五交易,算是“惩?!?。PT公司,如渝太白,在3年连续亏损后又 告亏损,能否继续高挂“PT”的牌子呢?或是摘牌停止交易呢

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亏损公司为何亏损?争议颇多。今年的亏损公司,常说是“因为 实行会计4项计提政策”造成亏损。一般认为,亏损的主要原因: 一是公司的经营管理不善;其次是行业竞争加剧,使得ST公司覆 盖面增加,涉及商业、机械、化工、建材、冶金、服装、房地产 和轻工业;再次是企业债务负担过重,不良资产增加,这似乎成 为亏损公司的共同特征;此外,靠“政府和总公司补贴为盈利” 的公司,也是亏损的原因;最后,新的亏损公司总是露出一大堆 的应收帐款、呆帐和坏帐,在4项计提政策催生下,成为亏损队伍

的新生儿。据不完全统计,98年上市公司的应收帐款增加60%以上,
其中增加1倍的超过170家。应收帐款激增反映了上市公司的资产 质量下降,亏损风险上升。

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亏损公司频频登台亮相,是否无踪可循呢?非也!2000年首 先公告亏损的6家公司,近年来一直露出惨淡经营的迹象,到1999

年中报时,已经处于亏损边缘,在盈亏线上挣扎。
1998年3月中国财政部颁发《企业会计准则—现金流量表》, 要求上市公司必须披露企业现金流量状况,以克服现行会计制度和

会计报表的缺陷。此外,吃补贴、增利不增现金的“白条利润”有
增无减,误导投资者。因此,专家提议特别关注2个指标:一是 “每股经营活动产生的现金流量余额”,二是“扣除非正常损益后

的净利润”。前者是EPS 的补充,防止企业有利润而无现金,同时
揭示企业实际经营能力和资产质量;后者揭示企业净利润的来源和 构成,从而反映企业的核心竞争力。

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讨论和分析的主要问题: 第一、影响中国上市公司亏损的关键因素是什么?

第二、如果选择足够多家的上市公司,盈亏各半,能否分析它们在亏
损前有哪些共同特征?亏损公司和非亏损公司有哪些显著的区别? 第三、如果使用判定分析建立亏损公司(巨亏或ST)判定和预测模 型,如何选择一套有效反映亏损与非亏损企业特征的判定指标?

More Losses?

又亏损了?

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2、中国上市公司财务困境判定和预测模型的研究设计 (1)选择样本公司: 财务困境企业:70家ST和巨亏公司 财务正常企业:70家(规模、行业等)相应的上市公司 (2)选择样本时间:财务困境出现的前1-5年 (3)选择判定指标:21个财务指标 (4)确定判定指标和选择判定/预测方法: (a)单变量判定模型:从21个财务指标中逐步筛选出预测能力 高的指标; (b)多变量判定模型:比较三个模型(PLM、MDA、Logistic) 的预测准确性。

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3、中国上市公司财务困境判定和预测模型的实证研究结果 (1)所选判定指标的标准化处理方法

Z=[M1- M2]/[(S1/N1)+(S2/N2)]1/2
Z是二组的平均数之差除于二组(财务困境公司与财务正常公司) 的共同标准误,反映二种不同总体在某一指标X的差异程度。Z越大, 差异越大,预测能力越强;反之越小,预测能力越弱。
财 务 财务指标 X1 盈利增长指数 1 -5.02801 2 -7.27657 困 境 前 的 年 份 3 4 5 n.a. -3.192363 -3.87171

X2 净资产报酬率
X3 资产报酬率 X4 主营业务利润 贡献率 X5 主营业务利润率 X6 利息保障倍数

-9.39818
-13.5737 -6.95792 -2.38001 -1.00056

-8.29335
-9.85133 -3.38818 -1.69139 -2.47864

-5.579462 -3.19338
-6.17433 -3.05861 -4.38721 -0.88492

-1.86256
-2.29654 0.183391 0.345284 0.100075

-0.379336 0.350246 -0.457141 0.802593

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X7 流动比率 X8 速动比率 X9 超速动比率 X10 负债比率 X11 长期负债比率 X12 营运资本与 总资产比例 X13 留存收益与 -7.48542 -4.6706 -1.073014 -0.96758 0.218316 -4.18523 -4.78131 -4.76609 7.069639 2.677646 -2.55904 -2.68381 -3.8911 4.709338 1.649888 0.9768771 -0.06973 0.7578366 -0.16707 0.1646762 -0.76186 1.3630592 2.181309 1.2005162 1.141137 1.036392 1.146756 1.120344 1.015672 0.499249

总资产比例
X14 资产增长率 X15 股东权益增长率 X16 主营业务收入 增长率 X17 应收帐周转率 X18 存货周转率 X19 资产周转率 X20 Log(总资产)

-5.86409
-5.45125 -2.17953 -2.22814 -3.10585 0.766903 -5.33927 -2.06383

-7.30313
-5.8694 -6.16978 -2.82127 -3.55299 0.269081 -3.92923 -0.10284

-3.051216 -3.22819
-2.918784 1.031446 -3.705277 0.356409 -3.202361 0.943658 -0.873054 -1.94698 -0.639056 -0.84383 -3.424565 -1.42641 1.0443092 2.35245

-1.0225
n.a. n.a. n.a. -2.75977 -0.86133 -1.9508 1.083705

X21 Log(总净资产) -1.17666

0.390389

0.9128631 2.163495

1.358374

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0.20 0.00 0 -0.20 -0.40 -0.60 1 2 3 4

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5

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0.70 0.65 0.60 0.55 0.50 0.45 0.40 0 1 2 3

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4

5

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0.30 0.20 0.10 0.00 -0.10 0 1 2 3 4

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0.8 0.7 0.6 0.5 0.4 0.3 0.2 0 1 2 3 4

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(2)选择判定指标的有关结论 (a)在ST发生的前1和2年,财务困境公司和非财务困境公司的17 个财务指标的平均值存在显著的差异; (b)Z值随着ST发生时间的临近而显著增大,即二组的财务指标平 均值的差异随ST发生时间的临近而扩大。 (3)三种多变量判定模型的预测结果的比较分析 (a)三种多元判定分析方法估计模型的比较结果如下表:
年 一类错误(%) LPM 1 2 3 4 5 14.49 22.86 23.19 29.51 31.25 Fisher 14.49 22.86 23.19 29.51 31.25 Logistic 7.25 17.14 26.09 27.87 34.38 LPM 5.71 11.43 24.29 25.81 61.29 二类错误(%) Fisher 5.71 11.43 24.29 25.81 61.29 Logistic 5.71 14.29 21.43 25.81 54.84 LPM 10.07 17.14 23.74 27.64 46.03 误判率(%) Fisher 10.07 17.14 23.74 27.64 46.03 Logistic 6.47 15.71 23.74 26.83 44.44

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(b)结论:Logistic模型的判定准确性较高,具有较强预测能力。 4、结论与启示 1、我国上市公司的财务指标包含着预测财务困境的信息含量,因 此其财务困境具有可预测性。应用财务指标信息能有效地判定和预 测我国上市公司是否将陷入财务困境,为企业、政府管理部门、银

行和投资者等预先提供企业的财务境况,降低投资风险和防范证券
市场的风险。 2、在我国上市公司陷入财务困境的前1年和前2年,本文所选的21

个财务指标中16个指标具有判定和预测财务困境的信息含量,但各
个指标的信息含量不同,预测财务困境的准确率不同。在单变量分 析中,净资产报酬率的判定效果较好。

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3、多变量判定模型优于单变量判定模型。在财务困境前4年中, 三种多变量判定模型的误判率及其波动均较小。这表明在财务困境

预测中,多个财务指标的模型比单个财务指标的模型提供了更多、
更稳定的信息。三种多变量判定模型在财务困境发生前1年内,误判 率基本控制在10%以内。由此可见,多变量判定模型在财务困境前1

年均能提供有效预测信息,提高了预测的准确程度。
4、比较三种判定模型的效果表明,Logistic模型的判定准确 性最高。LPM与Fisher二类线性判定模型的一类错误、二类错误、误

判率都是一样的,但Logistic模型在5年中各年的误判率均低于其他
二种判定模型。

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(七)财务困境判定和预测研究中的三个基本问题 1、财务困境的界定标准

(1)理论标准
在比较历史上的理论研究成果发现:财务困境的理论界定或 理论评价标准因研究目的的不同而不同:Carmichael(1972)和

Ross等人(1999;2000)对财务困境的理论界定标准就存在明显
的差别。 (2)实证标准

在比较历史上的实证研究成果发现:财务困境的实证界定或
实证评价标准因研究目的的不同而不同:Beaver(1966)、Altman (1968)和Deakin(1972)这几个经典研究对财务困境的界定标

准就存在明显的差别。

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2、预测变量的选择 (1)财务指标信息类模型 Altman(1968)等学者(Altman, Haldeman 和Narayanan, 1977; Collins, 1980;Platt和 Platt, 1991)使用常规的财务指标,如负债比率、 流动比率、净资产收益率和资产周转速度等,作为预测模型的变量进 行财务困境预测。 (2)现金流量信息类模型 现金流量类信息的财务困境预测模型基于一个理财学的基本原 理:公司的价值应等于预期的现金流量的净现值。如果公司没有足够 的现金支付到期债务,而且又无其他途径获得资金时,那么公司最终 将破产。因此,过去和现在的现金流量应能很好地反映公司的价值和

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破产概率。在Gentry,Newbold和Whitford(1985a;1985b)研究 的基础上,Aziz、Emanuel和Lawson(1988,1999)发展了现金流

量信息预测财务困境模型。在比较了Z 模型、ZETA模型、现金流
量模型预测企业发生财务困境的准确率后,发现现金流量模型的 预测效果较好。

(3)市场收益率信息类模型
Beaver(1968)使用股票市场收益率信息进行财务困境预测 研究的先驱。他发现在有效资本市场,股票收益率也如同财务指

标一样可以预测破产,但时间略滞后。Altman和Brenner(1981)
的研究表明,破产公司的股票在破产前至少一年内在资本市场上 表现欠佳。Clark 和Weinstein(1983)发现破产公司股票在破产

前至少三年内存在负的市场收益率,并发现破产公告仍然向市场

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释放了新的信息,破产公司股票在破产公告日前后的两个月的时间 区段内平均将经历26%的资本损失。Aharony,Jones和Swary(1980) 提出了一个基于市场收益率方差的破产预测模型。他们发现在正式 的破产公告日之前的四年内,破产公司的股票的市场收益率方差与 一般公司存在差异。在接近破产公告日时,破产公司的股票的市场 收益率方差变大。 3、计量方法的选择 (1)图表分析法(Profile Analysis) 剖面分析法是研究财务困境公司和非财务困境公司的某个(些) 指标在财务困境前若干年是否存在明显差异的一种简单图表分析法。 Beaver(1966;1968)的研究,Aharony、Jones和Swary(1980)的 研究及Aziz、Emanuel和Lawson(1988)的研究均使用了这种简单的

分析方法。

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(2)单变量判定分析(Univariate Discriminant Analysis) 单变量判定分析是首先以某一关键变量的平均值为任意判定点,

然后依序修正判定点并计算相应的误判率,最终确定使误判率达到最
小的“最佳判定点”,以此判定财务困境。根据样本数据,若样本公 司的变量值大于或小于最佳判定点,则判定为财务困境公司,反之则

不然。应用单变量判定分析于财务困境预测的经典文献当属Beaver
(1966;1968)的研究和杰· 希姆在《财务总监》中应用相对流动性 程度(DRL)和λ 指数预测财务困境的研究。 (3)多元判定分析(Multivariate Discriminant Analysis) (a)线性概率模型(Linear Probability Model):以财务困境公司 标记为1和非财务困境公司标记为0作为因变量,选取能反映财务困境

公司特征的部分独立变量作为自变量,以最小二乘法进行回归估计,

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以求取财务困境公司陷入困境的可能性(概率)。Meyer和Pifer (1970)的研究中使用的就是该方法。

(b)Fisher 二类线性判定模型:Fisher线性判定分析(1936)用于区分
两类不同总体的综合数量特征差异和判定某一总体所属关系不明的单 位应归属总体一或总体二。例如,Altman Z模型(1968)和Altman

Haldeman 与 Narayanan 三人创建的Zeta模型(1977)等。
(c)Logistic回归模型:使用Logistic回归分析,根据样本数据使用最大 似然估计法估计出各参数值和财务困境公司陷入困境的概率。该方法 在二十世纪70年代末以来,在财务困境预测的研究中使用较多。比较 著名的有Martin(1977)的研究和Ohlson(1980)的研究。

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(4)神经网络模型(Neural Network Tool) 近年来财务困境预测的研究方法又有新的进展。网络神经遗传 方法已经开始被应用于构建和估计财务困境预测模型。Coates (1993)。

Measurements for Return Risk
证券投资收益和风险的度量方法和理论

(WSN/XMU)
(吴世农/厦门大学)

(八)利率风险及其管理

?

1、利率风险:利率变动引起证券收益的变动。 2、利率变动与债券价格和收益的关系

定理1:债券的价格与其收益率或利率成反比。这一定理的依据 是“债券的现行价格是由其今后收益的现值所决定的”,即 ?
债券现价=∑(每年利息)/(1+利率)i +债券票面值/(1+利率)n

例题:投资1000元购买票面价值1000元、票面利率10 %、? 限8年的某一公司债券。若利率上升至11%,则债券的现行 期 价格为948.? 4元;若利率下跌至9%,则债券的现行价格应为1 5 055.35元。

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证券投资收益和风险的度量方法和理论

(WSN/XMU)
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定理2:当总体利率变动时,一般地说,长期债券的价格比短期债券的价 格波动幅度大?;谎灾?,当债券的利率上升时,长期债券价格的跌幅比 短期债券价格的崐跌幅大;当债券的利率下降时,长期债券价格的涨幅

比短期债券价格的涨幅大。
例题:,当A购买某种票面值1000元的政府债券,票面利率1 0%,期限16年;B购买某种票面值1000元的公司债券,票面利

率10%,期限于4年。债券市场上可比的债券利率上升至11%时,
A的债券现价跌为926.21元,下跌73.79元; B的债券现价跌为948.54元,下跌51.46元。 同理,当债市上可比的债券利率下降至9%时, A的债券现价上涨至1083.13元,上升83.13元; B的债券现价上升至1032.4元,上升32.4元。

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定理3:一般地说,当债券的利率变动时,债券的价格的变动率随着其 到期的期限的长短而呈现递减或递增变动趋势。

当利率上升时,债券的到期期限越长,其价格的下跌率越低,反
之越高; 当利率下降时,债券的到期期限越长,其价格的上涨率越低,反

之越高。
例题:设现行利率是10%,若利率上升到11%,到期期限短的债 券价格的下跌率较高;若利率下跌到9%,到期期限短的债券价格的上涨

率较高。

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证券投资收益和风险的度量方法和理论

(WSN/XMU)
(吴世农/厦门大学)

利率变动与长、短期债券价格涨跌率的关系*
? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ─────────────────────────────────── 利率 到期期限(年) 发行价($) 现行价($) 涨跌($) 涨跌率 资本盈亏 ─────────────────────────────────── 10% 2 1000 1000 0 0% 10% 8 1000 1000 0 0% 10% 16 1000 1000 0 0% 10% 32 1000 1000 0 0% 9% 2 1000 1017.59 +17.59 9% 8 1000 1055.35 +37.76 +3.71% +55.35 9% 16 1000 1083.13 +27.78 +2.63% +83.13 9% 32 1000 1104.06 +20.93 +1.93% +104.06 11% 2 1000 982.87 -11.13 11% 8 1000 948.54 -34.33 -3.49% -51.46 11% 16 1000 926.21 -22.33 -2.35% -73.79 11% 32 1000 912.31 -13.90 -1.50% -87.69 ───────────────────────────────────
*说明:用实例证明这一定理时,要注意每种债券到期期限的长度应基本相等。

?

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证券投资收益和风险的度量方法和理论

(WSN/XMU)
(吴世农/厦门大学)

定理4:由于利息率的下降所引起债券价格上升而形成的“资本盈利” 大于由于利息率上升所引起债券价格下降而形成的“资本损失”。

例题:由上表可见:对32年期、票面额1000元、年利息率10%的
债券,当利息率下降为9%时,价格上升为1104.06元,“资本盈利” 为104.06元;当利息率上升为11%时,价格下降为912.31元,“资本

损失”是87.69元,资本盈利大于资本损失。其它年限的债券也如
此。 ?

定理5:当利息率变动时,较高利息率的债券的价格变动率低于较低 利息率的债券的价格变动率。 例题:A债券为10年期、票面额1000元、年利息率5%;B债券也 是10年期、票面额100元、年利息率为8%。

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证券投资收益和风险的度量方法和理论

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(吴世农/厦门大学)

若目前的利息率上升到10%, A债券的价格是688.4元,B债券的价格是875.4元。 若利息率下跌至9%, A债券的价格是739.8元,B债券的价格是935元。 所以,当利率变动范围在9%——10%的幅度时, A债券价格变动率 = (739.8-688.4)/688.4 = 7.5% B债券价格变动率 = (935.0-875.4)/875.4 = 6.8%
债券的市价

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证券投资收益和风险的度量方法和理论

(WSN/XMU)
(吴世农/厦门大学)

3、利率的风险管理——免疫策略(Immunization Strategy) (1)原理:均衡点的思想 如果未来市场的利率上升,则债券价格下降,造成“资本损失”, 但是,再投资收益上升,导致“利息的利息”增加; 如果未来市场的利率下降,则债券价格上升,造成“资本盈利”, 但是,再投资收益下降,导致“利息的利息”减少; 问题:投资者持有债券至什么时间,利率上升(下降)导致债券价 格下降(上升)而形成的“资本损失”(资本盈利)=其导致再投资收 益上升(下降)所增加(减少)的收益? 例题演示:ABC债券的期限10年,票面利率9%,半年付息1次。设

未来市场利率可能发生变动:下降至7%—5%,或上升至11%,若利用
利息再投资,问投资者应持有该债券多长时间才能避免利率变动的影响?

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证券投资收益和风险的度量方法和理论

(WSN/XMU)
(吴世农/厦门大学)

利率免疫策略计算表(1)

-------------------------------------------------------------------------------------------------收益来源 未来利率 持 有 年 限 (再投资收益率) 1 3 5 6.79 9 10 -------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------Coupon Income 5% $90 $270 $450 $611 $810 $900 Capital Gain/loss 287 234 175 100 39 0 Interest on Interest 1 17 54 105 191 241 Total Return 378 521 679 816 1040 1141 Total Yield (%) 37 15 11 9 8.5 8.2 -------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------Coupon Income 7% $90 $270 $450 $611 $810 $900 Capital Gain/loss 132 109 83 56 19 0 Interest on Interest 2 32 78 149 279 355 Total Return 224 404 611 816 1108 1255 Total Yield (%) 22 12 10 9 8.6 8.5 --------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------

Measurements for Return Risk
证券投资收益和风险的度量方法和理论

(WSN/XMU)
(吴世农/厦门大学)

利率免疫策略计算表(2)

-------------------------------------------------------------------------------------------------收益来源 未来利率 持 有 年 限
(再投资收益率) 1 3 5 6.79 9 10 -------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------Coupon Income 9% $90 $270 $450 $611 $810 $900 Capital Gain/loss 0 0 0 0 0 0 Interest on Interest 2 32 103 205 387 495 Total Return 92 302 554 816 1197 1395 Total Yield (%) 9 9 9 9 9 9 -------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------Coupon Income 11% $90 $270 $450 $611 $810 $900 Capital Gain/loss -112 -95 -75 -56 -18 0 Interest on Interest 2 40 129 261 502 647 Total Return -20 215 504 816 1294 1547 Total Yield (%) -2 6.7 8.5 9 9.7 9.8 --------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------

由表可见:投资者持有6.78年,可以避免债券收益受利率变动的影响。

3、债券利率风险的度量 (1)债券的利率风险:利率或到期收益变动引起债券价格的变动程度—

—债券利率弹性系数 (Bond’s Interest Rate Elasticity)
债券价格变动率 ?P/P IE= ----------------------------- = ------------ < 0 债券到期收益变动率 ?R/R R = - MD -------------(1+R) 其中:MD是麦考雷期限(Macaulay’s Duration) 债券各年利息和收入现值 ? t [Ct/(1+R) t ] +T[F/(1+R) t]

MD=? 年份 ------------------------------------ = -------------------------------------总现值 P0

Measurements for Return Risk
证券投资收益和风险的度量方法和理论

(WSN/XMU)
(吴世农/厦门大学)

(2)债券的价格变动程度:通过“MD”和“利率变动率”求出债券的 价格变动率

?R (?P/P)= IE [?R/R] = - MD ----------------(1+R)
例题1:某债券面值1000元,期限3年,票面利率7%,每年付息1次。 目前市场利率6%。该债券的市价为1026. 73元。求 MD=? --------------------------------------------------------------------------------t 现金流入 1/(1+6%)t 折现现金流入 W=折现现金流入/P0 t?W

----------------------------------------------------------------------------------------------------

1 70 0.9434 66.04 6.43% 0.0643 2 70 0.8900 62.30 6.07% 0.1214 3 1070 0.8396 898.39 87.50% 2.6250 --------------------------------------------------------------------------------MD=2.8107

Measurements for Return Risk
证券投资收益和风险的度量方法和理论

(WSN/XMU)
(吴世农/厦门大学)

例 题2:某债券票面利率为10%,每半年付息1次,期限2年。目前市场 上该债券的到期收益是14%。求债券市价、MD和价格变动率(当利率 由14%下降至13%)? (a)P0= ? 4t=1 [ 50/(1+7%)t ] + 1050/(1+7%)4 =932.26元 50(1/2) 50(1) 50(3/2) 1050(2) (b)MD=[? ----------- + ----------- + ------------- + ------------- ] / 932.26 (1+7%)1 (1+7%)2 (1+7%)3 (1+7%)4 = 1.86 (c) (?P/P)= -MD[?R/(1+R)]

= -1.86 [ (13%-14%) / (1+7%)] = 1.74%

Measurements for Return Risk
证券投资收益和风险的度量方法和理论

(WSN/XMU)
(吴世农/厦门大学)

4、利率的期限结构 (1)利率的期限结构:即债券的收益曲线(Yield Curve) 名义或市场利率=实际利率+风险溢价+通货膨胀率+利率的期限结构 到期时间:债券因“到期时间”不同引起债券收益结构的差异

到期收益:不同的债券有不同的期限,即到期时间不同,因此
具有不同的“到期收益”(Yield to Maturity)。 (2)问题:研究债券到期期限(Term to Maturity)与到期收益(Yield to Maturity)之间的关系,前者的差异如何影响后者——收益曲线。 (3)收益曲线的三种理论解释——为什么收益曲线的形状如此?

Measurements for Return Risk
证券投资收益和风险的度量方法和理论

(WSN/XMU)
(吴世农/厦门大学)

到期 收益

向上

向下 到期期限
上述“理论曲线”与“美国债券的收益曲线”(1955-1979)对比,见:《MBA 课程——现代财务理论与方法教学大纲》

(a)期望理论(Expectation Theory):

原理:远期债券利率是从现在至到期日这段期间短期债券利率
的几何平均数。

Measurements for Return Risk
证券投资收益和风险的度量方法和理论

(WSN/XMU)
(吴世农/厦门大学)

设: Rn=期限为n年的现行债券的市场利率或到期收益 R1 =现行利率

F1 =从第 1 年末至第 2 年末的远期利率
Fi =从第 i 年末至第 (i+1) 年末的远期利率 所以

(1+Rn) n= (1+R1) (1+F2) (1+F3) ... (1+Fn-1)
Rn ={ (1+R1) (1+F2) (1+F3) ... (1+Fn-1) } 1/n 计算远期利率或长期债券的到期收益的公式: F2= {(1+R2) 2/(1+R1) }1 - 1 F3= {(1+R3) 3/(1+R1) }2 - 1 …. Fn-1= {(1+Rn) n/(1+R1) } n-1- 1

Measurements for Return Risk
证券投资收益和风险的度量方法和理论

(WSN/XMU)
(吴世农/厦门大学)

例题1:目前2年期的债券收益为7%,而1年期的债券收益是6%。按照 期望理论,问2年期的债券1年后的预期收益是多少?

F2= {(1+R2) 2/(1+R1) 1}1 - 1
= {(1+7%) 2/(1+6%) } - 1 = 8.0% 例题2:目前10年期的债券收益为10%,而1年期的债券收益是8%。按 照期望理论,问10年期的债券1年后的预期收益是多少? F9= {(1+R10) n/(1+R1) n-1}1/(n-1) - 1 = {(1+10%) 10/(1+8%) 1} 1/9- 1 = 10.22% (b)流动溢价理论(Liquidity Preference Hypothesis): 原理:因为长期债券流动性比短期债券低,所以为了避免流动性

风险,长期债券的到期收益比短期债券高。图形上,收益曲线随到期时
间的延长而向上倾斜。

Measurements for Return Risk
证券投资收益和风险的度量方法和理论

(WSN/XMU)
(吴世农/厦门大学)

争议:短期债券利率变动大,再投资风险高; 短期债券交易、信息费用大,降低净收益; 长期债券投资者可以套期保值,降低风险; 收益曲线可能因为投资者预期未来通货膨胀下降,因此利率下降。 三种理论的图形曲线比较

到期 收益

风险溢价 期望收益 到期期限

Measurements for Return Risk
证券投资收益和风险的度量方法和理论

(WSN/XMU)
(吴世农/厦门大学)

(c)市场分割理论(Market Segmentation Hypothesis):
原 理:市场上的机构投资者在管理投资组合时,其证券的到期期限基 本上一致。但是,不同 的投资者,对期限的要求不同。因此,利率的期限 结构取决于市场上对不同到期证券的资金需求与供给状况。 商业银行:主要购买短债,因为其负债多为短期存款;

养老基金:主要购买长债,因为养老金投资时间长,今后支付年金。
短期资金供给来自:商业银行、非金融性公司 长期资金供给来自:人寿保险、退休养老基金 资金需求者:政府财政部、需要筹集资金投资的非金融公司

Measurements for Return Risk
证券投资收益和风险的度量方法和理论

(WSN/XMU)
(吴世农/厦门大学)

(九)风险的度量 (1)风险的一般定义:资产未来收益变动或不确定性 (2)风险的一般度量:收益率的方差、标准差、贝塔系数

(3)收益率的分布:理论与实践

1926-1997年美国资本市场收益率与通货膨胀率

1926-1997年美国资本市场收益率与通货膨胀率

Measurements for Return Risk
证券投资收益和风险的度量方法和理论

(WSN/XMU)
(吴世农/厦门大学)

Measurements for Return Risk
证券投资收益和风险的度量方法和理论

(WSN/XMU)
(吴世农/厦门大学)

(十)风险度量理论与方法的新发展——VAR (1)从心理学的角度,风险是一种心理承受能力的行为

(2)从风险控制的角度,风险是一定置信度时的平均损失数值—VAR
VAR= E(W)-W*
f(W)

W*

E(W)

W

(3)VAR被广泛应用 (a)Basle Committee on Banking Supervision (1995.4) 用VAR管理行的资本充足性的规定;

Measurements for Return Risk
证券投资收益和风险的度量方法和理论

(WSN/XMU)
(吴世农/厦门大学)

(b)美国证券交易委员会(1995.12) 要求上市公司用VAR等3种方法披露衍生金融产品的交易活动; (c)非银行金融(财务、投资、信托、保险)公司、跨国大公司 使用VAR控制财务、投资、外汇交易风险 (4)VAR的争议 (a)VAR受样本的影响很显著——估计误差:VAR自身的风险
Philippe Jorin, “Risk: Measuring the Risk in VAR”, FAJ, Nov/Dec. 1996

(b)VAR估计受参数、数据、假设、方法的影响很显著
Tanya Styblo Beder, “VAR: Seductive but dangerous”, FAJ, Sept/Oct. 1995

(c)VAR是否可以用于控制相对指标的损失
吴世农、陈斌(1999.9)《经济研究 》; 李?。?000.1)《经济研究 》

厦门大学管理学院博士研究生课程专题报告四

投资组合管理——理论和实践
厦门大学吴世农

Portfolio Management:
Theory & Practice
Wu Shinong
XiaMen University

厦门大学管理学院博士研究生课程专题之四 Portfolio Management: Theory & Practice

一、投资组合的思想
1、传统投资组合的思想——Native Diversification (1)不要把所有的鸡蛋都放在一个篮子里面,否则“倾巢无完卵”。 (2)组合中资产数量越多,分散风险越大。

2、现代投资组合的思想——Optimal Portfolio
(1)最优投资比例:组合的风险与组合中资产的收益之间的关系有 关。在一定条件下,存一组在使得组合风险最小的投资比例。

(2)最优组合规模:随着组合中资产种数增加,组合的风险下降, 但是组合管理的成本提高。当组合中资产的种数达到一定数量 后,风险无法继续下降。 (3)贡献者(Pioneers):
托宾:1981年诺贝尔经济学奖。哈佛博士,耶鲁教授。主 要贡献:流动性偏好、托宾比率分析、分离定理。

厦门大学管理学院博士研究生课程专题之四 Portfolio Management: Theory & Practice

马科伟斯:1990年诺贝尔经济学奖。曾在兰德工作。主要 贡献:投资组合优化计算、有效疆界。

夏普:1990年诺贝尔经济学奖。曾在兰德工作。UCLA博士, 华盛顿大学、斯丹福大学教授。主要贡献:CAPM。
林特勒:美国哈佛大学教授。主要贡献:CAPM。

(4)代表作(Classic Papers):
Harry Markowitz,“Portfolio Selection,”,JOF,1952. William Sharp,“Capital Asset Pricing: A Theory of Market Equilibrium Under Condition of Risk,” JOF, 1964. John Lintner,“The Valuation of Risk Assets & Selection of Risky Investments in Stock Portfolio & Capital Budget,” RE&S, 1965. James Tobin,“Liquidity Preference as Behavior toward Risk,” RES,1958.

厦门大学管理学院博士研究生课程专题之四 Portfolio Management: Theory & Practice

二、投资组合理论的意义
1、理论价值 (1)提供解决投资最优组合选择的科学理论和方法; (2)为资产定价模型(CAPM)提供重要的理论基础。 2、应用价值 (1)资产组合管理(如基金管理)的“圣经”; (2)基金管理立法的依据:规定基金的持股比例; 《证券投资基金管理暂行办法》(1997,11) 《 关于加强证券投资基金监管有关问题通知》

三、投资组合原理
1、组合的收益和风险 (1)组合收益和风险的计算公式

厦门大学管理学院博士研究生课程专题之四 Portfolio Management: Theory & Practice

投资组合的收益:
k

E(R)=∑CjE(Rj)
j=1

投资组合的方差(风险):(j,j'=1,2,…,k;
k k

j≠j') k

Var(R)=∑C2jσ2(Rj)+Σ ΣCjCj'σ(RjRj')
j=1 j=1 j'=1

其中:Cj是第j个证券的投资比例,且 ∑Cj=1;

E(Rj)是第j种证券的平均收益;
σ2(Rj)是第j种证券的收益的方差; σ(RjRj‘)是第j个证券的收益与第j’个证券的收益的协方差, σ(RjRj‘) =E{[Rij-E(Rj)][Rij'-E(Rj')]}

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(2)影响组合收益和风险的数量因素

(a)影响组合收益:各种证券的平均收益、投资比例; (b)影响组合风险:各种证券自身的风险、投资比例、协方差。
(3)从协方差σ (RjRj')到相关系数ρ σ(RjRj')
jj’——计算组合风险的新公式

ρjj'=────────
σ(Rj)σ(Rj')
E{[Rij-E(Rj)][Rij'-E(Rj')]} =─────────────────── σ(Rj)σ(Rj')

厦门大学管理学院博士研究生课程专题之四 Portfolio Management: Theory & Practice

所以 σ(RjRj')=ρjj'σ(Rj)σ(Rj') 故有
k k k

Var(R)=∑C2jσ2(Rj)+∑∑CjCj'ρjj'σ(Rj)σ(Rj')
j=1 j=1 j'=1

(4)相关系数对组合风险的影响 (a)当Rj与Rj'之间相互独立,ρjj'=0,则
k

Var(R)=∑C2jσ2(Rj)
j=1

厦门大学管理学院博士研究生课程专题之四 Portfolio Management: Theory & Practice

(b)当Rj与Rj‘之间完全正相关,ρjj’=1,则
k k k

Var(R)=∑C2jσ2(Rj)+∑∑CjCj'σ(Rj)σ(Rj')
j=1 j=1 j'=1

(c)当Rj与Rj‘之间完全负相关,ρjj’=-1,则
k k k

Var(R)=∑C2jσ2(Rj)-∑∑CjCj'σ(Rj)σ(Rj')
j=1 j=1 j'=1

(d)当Rj与Rj‘之间正相关,0<ρjj’<1,则
k k k

Var(R)=∑C2jσ2(Rj)+∑∑CjCj'ρjj’σ(Rj)σ(Rj')
j=1 j=1 j'=1

厦门大学管理学院博士研究生课程专题之四 Portfolio Management: Theory & Practice

(d)当Rj与Rj‘之间正相关,0<ρjj’<1,则
k k k

Var(R)=∑C2jσ2(Rj)+∑∑CjCj'ρjj’σ(Rj)σ(Rj')
j=1 j=1 j'=1

四、传统投资组合分析——简单投资组合
1、传统投资组合的问题——过度与适度组合规模 (1)扩大组合规模有助于减少组合风险,但当组合规模达到一 定规模时,组合风险趋于稳定,不再继续下降 。

(2)组合的管理成本(信息费用、交易费用等)随组合规模的扩大 而增加。

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2、适度组合规模原理 —— 寻求“最优”的组合规模 设一个K元投资组合,每个证券的投资比例相等,即Cj=1 / K,则
k k k (j=1,2,…,k)

Var(R)=∑(1/K)2σ2(Rj)+∑∑(1/K)(1/K)σ(RjRj')
j=1 j=1 j'=1

再设此K元投资组合中,其中一个证券具有最大风险(方差)V,则

上式第1项:
k k ?

∑(1/K)2σ2(Rj)≤∑(1/K)2 V=(1/K)2
j=1 j=1

VK V ∑V=──=─ j=1 K 2? K
k

厦门大学管理学院博士研究生课程专题之四 Portfolio Management: Theory & Practice

显然,当组合规模无限大时, Lim [V/K]= 0
k→∞

所以
上式第2项:

? lim ∑ (1/K)2σ2(Rj)=0
k

k→∞ j=1

? _ ∑ ∑ (1/K)2 σ (RjRj')=(1/K)2 [K(K-1)σ (RjRj')]
k k j=1 j'=1
?

_ _ =(K/K)2 σ(RjRj')-(1/K)2 σ(RjRj') _ ? ? 其中:σ(RjRj')是投资组合的平均协方差。当K→∞, _ _ _ Lim[(K/K)2 σ(RjRj')-(1/K)2 σ(RjRj')]=σ(RjRj')
k→∞

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结论:当K→∞,组合的风险逼近于组合中各证券的收益之间的 ? 协方差的平均值。 4、适度组合规模的实证研究 (1)Evans & Archer(JOF,1968)的研究:适度组合规模 ? 16。

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?

(2)Wagner & Lau( FAJ,1971)的研究: (a)适度组合规模 ? 15,超过15并不能显著降低组合风险;
简单组合的收益和风险(1960.6-1970.5)
──────────────────────────────── K 月收益的均方差 组合与市场相关系数 组合的平均月收益 ──────────────────────────────── 1 0.70 0.54 0.0110 2 0.50 0.63 0.0084 3 0.48 0.75 0.0102 4 0.46 0.77 0.0096 5 0.46 0.79 0.0101 10 0.42 0.85 0.0096 15 0.40 0.88 0.0107 20 0.39 0.90 0.0109 ────────────────────────────────

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(b)证券等级越高(低风险),组合风险越低,收益越低; 反之,证券等级越低(高风险),组合风险越高,收益越高。
不同等级证券组合的收益和风险(K=20) ──────────────────────────────── 等 级 系统风险系数(β ) 组合的均方差 组合的平均月收益 ──────────────────────────────── A+ 0.74 0.039 0.67 A 0.80 0.042 0.69 A0.89 0.045 0.78 B+ 0.87 0.045 1.04 B 1.23 0.063 1.05 B1.23 0.063 1.03 ────────────────────────────────

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(3)Fisher & Lorie(JOB,1971)的研究: (a)适度组合规模 ?8,超过8并不能显著降低组合风险; (b)跨行业组合的收益及风险未能显著降低风险和提高收益。
随机组合和跨行业组合对组合收益和风险的影响比较
———————————————————————————————————————————————
组合规模 —— 8 随机 跨行业 16 随机 跨行业 32 随机 -0.47 -0.47 -0.37 -0.35 -0.31 1.64 1.58 1.21 1.21 0.98 0.13 0.13 0.13 0.13 0.13 0.22 0.22 0.21 0.21 0.20 组合技术 最低收益 最高收益 平均收益 标准差 —————————————————————————————————————————————

跨行业
128 随机

-0.29
-0.29

0.93
0.76

0.13
0.13

0.20
0.19

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(4)Johnson & Shanno ( JFE, 1974)的研究: 投资比例确定方法不同,对组合收益有显著影响,但对风 险的影响不显著。
组合中投资比例确定方法对组合收益与风险的影响比较
———————————————————————————————————————————— ——

等权分配
组合规模 季平均收益 VAP 组合规模

二次规划分配
季平均收益 VAP

————————————————————————————————————————————— — 3 5 7 9 11 1.99 1.82 2.21 1.89 1.99 0.0240 0.0160 0.0146 0.0134 0.0128 N.A. N.A. 2.58 3.06 3.40 N.A. N.A. 4.10 3.72 3.78 N.A. N.A. 0.0150 0.0133 0.0115

13
15 17

1.95
2.32 2.04

0.0130
0.0125 0.0127

3.57
4.19 4.43

3.68
4.31 4.40

0.0137
0.0117 0.0125

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(5)Bruo H. Solnik (1974) 的研究:

(a) 各国资本市场的投资组合降低风险的程度存在显著差异;
(b)跨国资本市场的投资组合能够有效地降低风险。
各国资本市场投资组合风险降低的比较 ————————————————————— 市场 风险降低程度 ————————————————————— 美国 27% 英国 24.5% 法国 32.7% 西德 43.8% 意大利 38% 比利时 19% 荷兰 24.1% 瑞典 44% 国际 11% —————————————————————

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(6)吴世农、韦绍勇(1998)的研究:

(a)在中国,随着组合规模的扩大,组合风险呈下降趋势,
规模在25时开始趋于稳定; (b)组合降低风险的程度受样本变化的影响十分显著,因此 降低风险的程度随样本变化而变化。随组合规模扩大, 这种波动逐步缩小。

厦门大学管理学院博士研究生课程专题之四 Portfolio Management: Theory & Practice

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(7)吴世农、冉孟顺、肖珉、李雅丽(1999)的研究: (a)在中国,组合降低风险的程度与上市公司的规模有一定 关系。在同样的组合规模,大、中等规模的公司的组合 降低风险的程度高于小规模公司的组合。

(b)在中国,组合降低风险的程度与上市公司的EPS有一定
关系。在同样的组合规模,EPS高的公司的组合降低风 险的程度高于EPS低的公司的组合。 (c)风险调整后的收益显示:小公司的收益大于中、大公司; EPS高的公司的收益低于EPS低的公司。

厦门大学管理学院博士研究生课程专题之四 Portfolio Management: Theory & Practice

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(8)许年行、吴世农(2003)的研究:
(a)深市股票投资组合的适度规模为17种股票,沪市为22种,深沪整 体市场为21种,其相应可降低总风险的比例深市为34.57%,沪


为41.81%,深沪整体市场为42.61%。 (b) 深市股票组合的系统性风险高于沪市的系统性风险,但深市组合

的收益率却小于沪市组合的收益率。深市股票组合并没有表现
出”高风险、高收益“特征,而沪市组合在承担较低风险的情况 下 却能得到较高收益。 (c) 跨行业股票组合并不能更有效的降低组合的非系统性风险,但在

厦门大学管理学院博士研究生课程专题之四 Portfolio Management: Theory & Practice

(d) 市场的变动趋势对组合的总风险和系统性风险有影响。当股市处于上 升阶段,总风险最高,系统性风险也最高;盘整时组合的总风险最低, 系统性风险也最低;下跌时组合的总风险和系统性风险居两者之间。 (e) 股票投资组合的组合风险存在显著的BM(权益帐面市值比)效应、

SIZE(流通市值)效应、EP(每股净收益与股价比)效应、DP(每股
股利与股价比)效应;组合收益存在显著的BM效应、SIZE效应、DP效 应、CFP(每股现金流与股价比)效应。 (f) 组合风险的分组效应与检验期的长度有关,随着检验期的变长(1年变 到2年),各种分组效应逐步退化并最终消失;组合收益的分组效应与 检验期的长度没有明显关系,随着检验期的变长,分组效应并未消失, 而是表现出很强的稳定性。

厦门大学管理学院博士研究生课程专题之四 Portfolio Management: Theory & Practice

①深沪两市股票组合规模-风险-收益关 系
6.5

.7

6.0

组合平均标准差(%)

组合平均收益(%)

5.5

.6

5.0

.5

4.5

4.0 沪市 3.5 深市 沪深两市 1 3 5 7 9 11 13 15 17 19 21 23 25 27 29

.4

沪市 深市

3.0

.3 1 3 5 7 9 11 13 15 17 19 21 23 25 27 29

沪深两市

组 合 规 模 ( N)

组 合 规 模 ( N)

深沪两市组合规模与风险关系图

深沪两市组合规模与收益关系图

厦门大学管理学院博士研究生课程专题之四 Portfolio Management: Theory & Practice

②跨行业组合与简单随机等权组合的对比
6.5 .7

6.0

跨行业组合与简单随机组合规模-风险关系图

组合平均标准差(%)

组合平均收益(%)

5.5

.6

5.0

4.5

.5 4.0

3.5

简单随机等权组合 跨行业组合 1 3 5 7 9 11 13 15 17 19 21 23 25 27 29 .4 1 3 5 7 9 11 13 15 17 19 21 23 25 27 29

简单随机等权组合 跨行业组合

3.0

组合规模

组合规模

跨行业组合与简单随机组合规模-收益关系图

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③市场不同格局对组合风险的影响
8

7

三个不同时段组合规模-风险关系对比图

组合平均标准差(%)

6

5

4

横盘 3 下跌 2 1 3 5 7 9 11 13 15 17 19 21 23 25 27 29 上涨

组 合 规 模 ( N)

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④组合风险与收益分组效应的检验:
<1>BM:高BM的股票组合系统性风险最低,但收益率却最高,风险与收益不匹配。
6.0 .6

5.5

.4

组合平均标准差(%)

组合平均收益(%)

5.0

.2

4.5

-.0

4.0

-.2 3.5 BM-低 3.0 -.4 BM-中 BM-高 1 3 5 7 9 11 13 15 17 19 21 23 25 27 29 -.6 1 3 5 7 9 11 13 15 17 19 21 23 25 27 29 BM-中 BM-高 BM-低

2.5

组 合 规 模 ( N)

组 合 规 模 ( N)

按BM分组所得的组合风险与规模关系图 (检验期为1年)

按BM分组所得的组合收益与规模关系图 (检验期为1年)

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<2>SIZE: SIZE小的股票组合系统性风险最高,收益率也最高,“高风险高收益” 。
7
.8

.6

组合平均标准差(%)

6

组合平均收益(%)

.4

5

.2

4

-.0

-.2

3

SIZE-小 SIZE-中
-.4

SIZE-小 SIZE-中 SIZE-大 1 3 5 7 9 11 13 15 17 19 21 23 25 27 29

2 1 3 5 7 9 11 13 15 17 19 21 23 25 27 29

SIZE-大

-.6

组 合 规 模 ( N)

组 合 规 模 ( N)

按SIZE分组所得的组合风险与规模关系图

按SIZE分组所得的组合收益与规模关系图

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<3>EP: 高EP股票组合的系统性风险最低,但其收益率却最高,风险与收益不匹配。
7 .6

组合平均标准差(%)

6

.4

组合平均收益(%)

5

.2

4 EP-0 3 EP-低 EP-中 2 1 3 5 7 9 11 13 15 17 19 21 23 25 27 29 EP-高

0.0 EP-0 -.2 EP-低 EP-中 -.4 1 3 5 7 9 11 13 15 17 19 21 23 25 27 29 EP-高

组 合 规 模 ( N)

组 合 规 模 ( N)

按EP分组所得的组合风险与规模关系图

按EP分组所得的组合收益与规模关系图 (组合收益的分组效应不显著)

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<4>DP: 不发股利公司的股票组合的系统性风险最高,收益率也最高;高DP组合的系 统性风险最低,但其收益率处于中等水平而不是最低。
7 .6

6

.4

组合平均标准差(%)

组合平均收益(%)

.2

5

-.0

4

-.2

3

DP-0 -.4 DP-低

DP-0 DP-低 -.6 1 3 5 7 9 11 13 15 17 19 21 23 25 27 29 DP-高

2 1 3 5 7 9 11 13 15 17 19 21 23 25 27 29

DP-高

组 合 规 模 ( N)

组 合 规 模 ( N)

按DP分组所得的组合风险与规模关系图

按DP分组所得的组合收益与规模关系图

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<5>CFP:高CFP组合的收益率最高,但系统性风险与其它组几乎无差别,是最佳投资组 合
6.0

.5

5.5

.4

组合平均标准差(%)

组合平均收益(%)

5.0

.3

4.5

.2

4.0

.1

3.5 CFP-0 3.0 CFP-低 CFP-高 1 3 5 7 9 11 13 15 17 19 21 23 25 27 29

0.0 CFP-0 -.1 CFP-低 CFP-高 1 3 5 7 9 11 13 15 17 19 21 23 25 27 29

2.5

-.2

组 合 规 模 ( N)

组 合 规 模 ( N)

按CFP分组所得的组合风险与规模关系图 (不存在组合风险的分组效应)

按CFP分组所得的组合收益与规模关系图

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⑤BM因素分组效应的稳定性检验
6.0

.8

5.5

组合平均标准差(%)

.6

组合平均收益(%)

5.0

.4

4.5

.2

4.0

BM-低 3.5 BM-中 3.0 1 3 5 7 9 11 13 15 17 19 21 23 25 27 29 BM-高

0.0

bm-低 bm-中

-.2 1 3 5 7 9 11 13 15 17 19 21 23 25 27 29

bm-高

组 合 规 模 ( N)

组 合 规 模 ( N)

按BM分组所得的组合风险与规模关系图 (检验期为2年:分组效应逐步消失)

按BM分组所得的组合收益与规模关系图 (检验期为2年:分组效应稳定)

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五、马克伟斯投资组合分析
1、马克伟斯组合——最优投资组合:在即定风险下收益最高或在即 定收益下风险最低的投资组合。 2、马克伟斯组合的主要特点:

(1)不是随机地选择证券,而是选择收益之间的相关系数小于+1的
证券构成投资组合,从而有效地降低组合的风险。 (2)通过改变投资比例,建立一系列投资组合。这些投资组合的收益

和风险不同,从而可使不同类型的投资者根据其对收益-风险偏好程
度不同选择其认为是“最佳的投资组合”。 (3)对比简单组合,在同一水平的收益率,它能更有效地降低风险。

换言之,马克伟斯组合能不以降低收益水平为代价地降低风险。

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3、马克伟斯二元投资组合分析 (1)风险最小的二元投资组合 当k=2时,CX+CY=1,则CY=(1-CX) Var(Rp)=C2xσ2(Rx)+(1-Cx)2σ2(Ry) +2Cx(1-Cx)ρxyσ(Rx)σ(Ry) 对Var(Rp)求导,并令求导结果等于零,即 [dVar(Rp)/dCx]=2Cxσ2(Rx)-2σ2(Ry)+2Cxσ2(Ry) +2ρxyσ(Rx)σ(Ry)-4Cxρxyσ(Rx)σ(Ry)=0 σ2(Ry)-ρxyσ(Rx)σ(Ry) C*x=──────────────────── σ2(Rx)+σ2(Ry)-2ρxyσ(Rx)σ(Ry)

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(2)影响最优投资比例的因素 ——ρxy (a)当 ρxy = +1 时 σ2(Ry)-σ(Rx)σ(Ry) C*x=────────────────── σ2(Rx)+σ2(Ry)-2σ(Rx)σ(Ry) (b)当 ρxy = -1 时 σ2(Ry)+σ(Rx)σ(Ry) C*x=────────────────── σ2(Rx)+σ2(Ry)+2σ(Rx)σ(Ry) (c)当 ρxy = 0 时 C*x=σ2(Ry)/[σ2(Rx)+σ2(Ry)]

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4、应用:马克伟斯二元投资组合 设A和B二种证券的收益分别为14%和8%;风险分别为6%和3%。求 当二种证券的收益之间的相关系数为+1、-1、0、+0.3和-0.3情况下组合收 益与风险之间的关系(图形或函数表示)、最优投资比例及其收益和风 险?在何种情况下,存在使得风险为零的组合? (1)当ρxy = +1 (a)E(Rp)= 14Xa + 8(1-Xa)= 8 + 6Xa ?(Rp)= 6Xa + 3(1-Xa)= 3 + 3Xa Xa= (1/ 3)?(Rp)-1 E(Rp)= 8 + 2?(Rp)-6 = 2 + 2 ?(Rp) --- 线性关系 9 - (6)(3) (b)Xa* = -------------- = - 100% 9 + 36 -36

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(c)当 Xa= -100%时,组合风险(标准差)=0。这意味着只有 “卖空”X证券(允许 Xa<0 )才能获得“零风险的投资组合”, 其收益和风险是: E(Rp)= 8+ 6Xa = 8 + 6(-1)= 2 (2)当ρxy = -1 ?(Rp)= 0

(a)E(Rp)= 14Xa + 8(1-Xa)= 8 + 6Xa
?(Rp)= 6Xa - 3(1-Xa)= 9Xa - 3 Xa= (1/ 9)?(Rp)-(1/3)

E(Rp)= 8+6[(1/9)?(Rp)-(1/3)]=6+(2/3)?(Rp)
9 + (6)(3) (b)Xa* = -------------- = 1/3

9 + 36 + 36
(c)当 Xa= 33.33%时,组合风险(标准差)=0。这意味着

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将1/3的资金投资于X证券,可以获得“零风险的投资组合”,其 收益和风险是: E(Rp)= 8+ 6Xa = 8 + 6(1/3)= 10 ?(Rp)= 0 (3)当ρxy = 0 (a)E(Rp)= 14Xa + 8(1-Xa)= 8 + 6Xa ?(Rp)=[36X2a + 9(1-Xa)2 ]1/2 显然,E(Rp)与?(Rp)之间是非线性关系 (b)Xa* = 9/(9+36)=1/4 (c)当 Xa= 25%时,组合风险(标准差)最小。这意味不存在 “零风险的投资组合”,但存在“风险最小的投资组合”,其 收益和风险是: E(Rp)=8 + 6Xa=8+6(1/4)= 9.5 ?(Rp)=[36X2a - 9(1-Xa)2 ]1/2=[36(1/16)9(9/16)]1/2=2.65

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(4)当ρxy = + 0.3 (a)E(Rp)= 14Xa + 8(1-Xa)= 8 + 6Xa ?(Rp)=[36X2a + 9(1-Xa)2 +2Xa(1-Xa)0.3(3)(6)]1/2 =[ 34.2X2a - 7.2Xa + 9 ]1/2 显然,E(Rp)与?(Rp)之间是非线性关系 9 - (6)(3)(0.3) (b)Xa* = ----------------------- = 10.53% 9 + 36 -2(3)(6)(0.3)

(c)当 Xa= 10.53%时,组合风险(标准差)最小。这意味不存在 “零风险的投资组合”,但存在“风险最小的投资组合”,其收益 和风险是: E(Rp)= 8 + 6Xa=8+6(10.53%)= 8.63 ?(Rp)==[34.2(10.53%)2 - 7.2(10.53%) + 9]1/2 = 2.94

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(5)当ρxy = - 0.3 (a)E(Rp)= 14Xa + 8(1-Xa)= 8 + 6Xa ?(Rp)=[36X2a + 9(1-Xa)2 -2Xa(1-Xa)0.3(3)(6)]1/2 =[ 55.8X2a - 28.8Xa + 9 ]1/2 显然,E(Rp)与?(Rp)之间是非线性关系

9 + (6)(3)(0.3) (b)Xa* = ------------------------- = 25.8% 9 + 36 + 2(3)(6)(0.3) (c)当 Xa= 10.53%时,组合风险(标准差)最小。这意味不存 在“零风险的投资组合”,但存在“风险最小的投资组合”, 其收益和风险是: E(Rp)= 8 + 6Xa = 8 + 6(25.8%)= 9.55 ?(Rp)==[55.8(25.8%)2 - 28.8(25.8%) + 9]1/2 = 2.3

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(6)小结
-----------------------------------------------------------------------------------------------------相关系数 X*a E(Rp) ?(Rp) 特 征 X*a计算式 ---------------------------------------------------------------------------------------0 20% 9.2% 2.65% MVP; 组合收益与风险之间非线性 -1 33.33% 10% 0% ZVP; 组合收益与风险之间线性 +1 -100% 2% 0% ZPV(卖空);收益与风险之间线性 +0.3 10.53% 8.63% 2.94% MVP; 组合收益与风险之间非线性 -0.3 25.8% 9.55% 2.30% MPV; 组合收益与风险之间非线性 ----------------------------------------------------------------------------------------

相关系数=+1

相关系数=-1

-1<相关系数<+1

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图形的数据比较
_____________________________________________________________________________ Xa 0% 20% 40% 60% 80% 100% Xa*
?

_____________________________________________________________________________ E(R) ?(R) 8% 3% 9.2% 3.6% 10.4% 4.2% 11.6% 4.8% 12.8% 5.4% 14% 6% -100% +1

_____________________________________________________________________________

E(R)
?(R)

8%
3%

9.2%
1.2%

10.4%
0.6%

11.6%
2.4%

12.8%
4.2%

14%
6%

-33.3%

-1

_____________________________________________________________________________ E(R) ?(R) 8% 3% 9.2% 2.99% 10.4% 3.41% 11.6% 4.12% 12.8% 5.81% 14% 6% 10.53% +0.3

_____________________________________________________________________________ E(R) ?(R) 8% 3% 9.2% 2.68 10.4% 3% 11.6% 3.79% 12.8% 4.84% 14% 6% 20% 0

______________________________________________________________________________

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5、马克伟斯投资组合的实践——陈学荣、张银旗、周维的研究(1999) 1、研究对象:98年首批设立5家基金(金泰、开元、兴华、安信、裕阳)

2、研究问题:三种求解最优组合比例的模型,是否有差异? 哪种模型的应用效果最好? 比较5家新设基金持股比例与所选模型的“最优比例”
3、研究方法:实证研究——马克伟斯模型、夏普单因素模型、多因素 模型的投资最优比例; 比较研究——三种模型的最优投资比例与实际持股比例 的比较分析

4、研究时间:1999年6月30日
5、研究结论:(1)相比之下,马克伟斯模型的应用效果并不好; (2)因素模型应用效果较好,具有实践指导意义; (3)在非卖空机制下,简化单因素非卖空限制模型的应用 效果超过上述5家基金的实际运作效果

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六、证券投资基金——Mutual Fund
1、证券投资基金的特征 (1)集合资金、专家理财、组合投资、分散风险 (2)开放灵活、变现能力强、避免双重征税、依法保障 2、证券投资基金的类型: (1)增长型基金: 对象和特点——成长型股票为主;高风险、高收益 收益的来源——资本利得 (2)增长和收入结合型基金: 对象和特点——股票、蓝筹股、债券并重;中等风险和收益 收益的来源——资本利得+股息+利息收入 (3)收入型基金: 对象和特点——蓝筹股和优质债券为主 收益的来源——比较稳定的股息和利息收入

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(4)平衡型基金:
对象和特点——债券和低风险股票;平衡“增长、收入、稳定”, 低风险、低收益

收益的来源——稳定的利息和股息
(5)公司债券基金: 对象和特点——担?;蛭薜1U?;收益较稳定,违约风险较低 收益的来源——利息和发债公司资产或抵押物的变现收入 (6)政府债券基金: 对象和特点——县、市政府发行的债券(项目投资债券和GOB); 收益较高、风险较低,免征联邦 所得税。 收益的来源——利息收入(项目投资收益和政府的收入) (7)变现资产基金——货币市场基金(Money Market Fund): 对象和特点——短期政府债券和银行大额可转让存单(T-bill、

N-CDs);期限短、变现性强、风险与收益较低。

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课堂案例分析I:AIM Constellation Fund
———— 一个进击型基金的故事

AIM基金管理公司位于美国德州休斯顿绿色大厦,在美国投资基金 业具有举足轻重的影响。至1994年,AIM设立20个证券投资基金,涉及 十种不同类型的基金,资产总额超过220亿美元,是当时美国最大的25 家投资基金公司之一。
AIM明星基金是80年代以来美国最成功的基金之一,主要投资于高 成长性的股票,属“进击型增长基金”?;鹕枇⒑驮俗?7年来,经历 了数十次“大事件”——严重的财政赤字、高度的通货膨胀、总统遇刺、 20%的高利率、11%的失业率、税制改革、股市恐慌、石油?;托矶嘤?美国有关的国际事件,但收益始终超过标准普尔500指数、债券或6个月 银行大额可转让存单,也大大超过通货膨胀的水平,可谓“持续增长、 业绩优异”。下表是AIM明星基金的业绩简况。 那么,AIM明星基金成功的奥秘何在?

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厦门大学管理学院博士研究生课程专题之四 Portfolio Management: Theory & Practice AIM明星基金累计总收益率(1992年12月31日) ───────────┬────────────────────── 累 计 总 收 益 率 │ 15年 10年 5年 1年 ───────────┼────────────────────── AIM明星基金指数 │ 1713.73% 412.18% 185.26% 8.75% 标准普尔500指数 │ 759.57% 345.17% 108.27% 7.62% NASDAQ综合指数 │ 544.39% 191.29% 104.85% 15.42% 消费者价格指数 │ 128.66% 45.49% 23.06% 2.98% ───────────┼────────────────────── AIM平均年收益率 │ 21.31% 17.74% 23.32% 8.75% 所有资本增值基金 │ 14.89% 11.38% 14.67% 8.28% 平均年收益率 │ ───────────┴──────────────────────

(1)严格筛选投资对象:入选基金的股票在过去10年中的收益率增长 是市场平均收益增长的2倍,不能有超出1年的收益率下降记录; (2)以中小企业为主的投资组合:40%投资于小型企业(市值低于5亿 美元);40%投资于中型企业(5-20亿美元);20%投资于大型企业 (20亿以上);

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(3)专家理财、经验丰富:基金一直由公司高级副总裁运作和管理,保 持决策前瞻性和长期性的优势——公司副总裁 Harry Hutzler(1976), 该基金创建人和管理人;Jon Schoolar(1987);Dave Barnard(1990);

(4)团队合作:基金的管理人是一个团队,由全日制专业人士组成—— 分析研究员、统计学家、交易员等,专业知识、专注管理、理性和负责。
3、基金业绩评价

(1)组合比例分析——系统性风险的规避情况 (a)股票、国债、现金投资额占基金投资总额的比例 (b)股票投资集中度:重仓持股的股票种数和投资比例 (c)行业集中度:重仓持有同行业股票的投资比例 问题:在非卖空限制下,组合无法规避市场趋势变动引发的系统 性风险

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(2)收入和费用比率分析 (a)实现收入比率:已实现收入占基金收入比例 (b)未实现收入的估值比率 (c)主营收入比例与其他收入比例 (d)股票收入比例与债券收入比例 (e)总费用率:各种费用占基金平均净资产的比例 (f)管理效率:主营收入、净收益与管理费用之比 (3)证券交易分析 (a)基金投资周转率:Min(购进量或售出量)/基金资产净值 (b)交易效率:差价收入/引起差价收入的交易量 (c)基金未实现收入的估值的收益率:未实现收入的估值/投资成本 (4)收益的评价: (a)单位基金净值 (c)净值增长率 (b)单位基金净资产 (d)收益分配率

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(2)风险的评价: (a)贝塔(系统性风险)系数 (b)基金的“持仓”比例和类型:激进、中性、保守
共同基金风险的划分标准 ───────────────────────────────── β 估计值 风险程度 价格变动情况 ───────────────────────────────── 0.5-0.7 低 基金每股波动约为市场指数波动的50% 0.7-0.9 中 基金每股波动约为市场指数波动的80% 0.9-1.3 高 基金每股波动与市场指数波动相等 ─────────────────────────────────

(3)基金业绩的综合评价:
(a)特利诺指数(Treynor Index,1965):根据CAPM,投资组合可 消除所有的“非系统性风险”,因此只有“系统性风险”才是基金面 临的实际风险。因此,Tp表示投资组合承受每单位系统性风险所得到 的风险收益。?

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?Rp-Rf Tp=─────── βp 其中:?Rp表示投资组合的平均收益率; Rf表示无风险投资的收益率; βp表示组合的系统性风险系数。 问题:* β值的稳定性?贝塔随时间、企业和市场环境的变化而变化; * 组合收益对市场收益的依存关系或相关性。若牛市,组合收 益高;若熊市,组合收益低。这种与大市趋势的系统性关系, 难以通过投资组合消除。 (b)夏普指数(Sharp Index,1966):表示投资组合承受每单位总 风险所得到的风险收益。 ?Rp-Rf Sp=─────── σp

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其中:?Rp表示投资组合的平均收益率; Rf表示无风险投资的收益率; σp是组合收益率的标准差,表示组合的总风险。 (c)金森指数(Jensen Index,1968):以投资组合获取的超额收益衡量 投资组合的管理业绩,因此,Jp表示投资组合承受每单位系统性风险所 获得的超额收益。即根据CAPM, E(Rp)=Rf+βp[E(Rm)-Rf] 若投资组合获得超额收益αp,则

E(Rp)-Rf=αp+βp[E(Rm)-Rf]
αp Jp=────── βp (4)中国新设基金的业绩评价

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七、中国的投资基金的历史、现状与问题
(一)历史

1、老基金:1998年以前发行的基金——试验性、缺乏规范、规模小
2、新基金:1998年3月,基金开元和基金金泰发行成立,我国第一只证券投 资基金宣告诞生。从那时起到现在,我国证券投资基金的发展已经走过了四 年的历程,封闭式基金的数量从最初的两只扩大到2001年底的48只。 3、开放式基金:2001年11月,相继发行了华安创新、南方稳健、华夏成长等 开放式基金。

(二)现状

1、基金在我国证券市场的影响日益增大:基金持股占A股流通市值的
比重从最初的不到1%增加到2001年底的将近10%。
2、基金的形象从正面到负面: “基金黑幕”事件使得基金能否起到它所宣称

的专家理财与分散风险的作用受到广泛质疑。

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3、基金发行从易到难:随着基金的扩容,市场对基金的反应越来越平淡, 基金的发行也日益困难,从2001年下半年以来,更有多只基金发行时面临认

购不足,主承销商被迫认购大量余额。

(三)主要问题 1、立法框架:证券投资基金、产业投资基金、创业投资基金?证监 委、计委、科技部?“三位一体”或“三族鼎立”? 2、投资组合比例的确定与限制: 《证券投资基金管理暂行办法》 有关组合比例的规定依据何在?能否放宽? (1)“持有1家上市公司的股票不得超出基金净值的10%。 (2)“1个基金投资于国家债券的比例不得低于该基金资产净值的 20%?!?基金投资于股票,不论以成本或以市值计算,不得超过 基金资产净值的80%。 1999年12月31日静态分析,只有4个基金符合规定,12个基金 超标,最高达93%:合规基金:同益、裕隆、泰和、安顺;违规基 金:安信、裕阳、开元、兴华。 (3)同一基金管理人管理的全部基金,持有1家公司发行的证券不 得超过该种证券的10%。

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(4)《关于加强证券投资基金监管有关问题的通知》:“企业及其相关 机构持有1家基金的份额不得超过3%?!?上海久事公司越线事件(2000,4,12)——该公司通过其下属3 家公司(久茂外贸、久事浦东、久事大厦)持有34个基金,其中持有7 家基金的比例,合计都超过3%,其中3家公司持有开元的比例为3.81%, 持有兴华的比例为3.01%。

3、收益主要靠:股票差价、债券差价、股息、利息,管理成本偏高。

课堂案例分析II:基金开元——精选个股、重仓持有
基金开元(4688)成立于1998年3月27日,属中国工商银行南方基 金管理公司,基金规模20亿元。1998年基金开元的净值增长率倒数第 一,而1999年却以42.38%位居第二?;鹁硗鹾暝度衔褐夭殖钟?一些具有增长潜力的绩优股,是其业绩迅速提高的关键。那么,基金 开元是如何选择“具有增长潜力的绩优股”呢?为什么能够获得如此 高的投资收益呢?存在哪些问题?

基金开元业绩数据表 —————————————————————————————————————————— ——— 收 益 1999 1998 —————————————————————————————————————————— ——— 1、股息收入 7718137.33 1661029.84 2、股票买卖价差收入 581864134.19 31224700.90 3、债券买卖价差收入 -4644060.60 21033456.28 4、债券利息收入 9403959.00 10843392.75 5、买人返售债券收益净值余额 8868200.31 6、发行费节余 7、其他收入 12200174.96 —————————————————————————————————————————— ——— 费 用 —————————————————————————————————————————— ——— 1、管理费 63195483.98 38964988.45 2、托管费 6319548.40 3896498.91 3、其他费用 571735.74 211120.00 基金净收益 545323777.07 65987962.36 期末可分配净收益 551311739.44 65987962.36 单位基金净收益 0.276 0.033 单位基金净值 1.439 1.041 资产净值收益率 18.94% 3.17% 资产净值年增长率 42.38% -

厦门大学管理学院博士研究生课程专题之四 Portfolio Management: Theory & Practice

1、选股标准——绩优+高成长 (1)行业成长性良好,至少要稳定; (2)企业成长性良好,包括传统产业的优秀企业,如机场、港口; (3)企业在行业具有龙头地位,如深圳机场是全国四大机??; (4)企业财务状况良好。 2、具有前瞻性——分析市场潮流,把握真正的主流方向 在“5.19行情”前,基金开元已开始跟踪、分析、介入,仍至重仓持 有青鸟天桥(600657)和诚成文化(600681),从而获得丰厚的资本利得。 “90%的网络企业难逃厄运,基金的职责就是挖掘那剩余的10%?!?3、成长性重于流动性——重仓持股的流动性差,但长期看,成长快 我们发现:“基金重仓持有的股票涨得快,跌得慢,比严格意义的投 资组合风险小,收益大?!倍猿钟懈龉?,“长期跟踪、超前预测,若基本 面变化,完全可做到在市场未知的情况下,提前减仓?!?4、建立三层式个股研究系统——来自交易席位的“外围研究”;来自南 方基金管理公司的“跟踪研究”;来自主管部门、工商、税务、银行、竞 争对手、产品上下游企业的“相关研究”。

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5、持股集中化——具有平衡型基金的特点 10大持有股票的市值占全部股票市值65%-75%,股票收益率34%。 6、长短结合——重仓股票持有期较长、轻仓股票持有期较短 平均持有时间4个月。重仓持有的燕京啤酒、深圳机场等持有约1年; 西飞国际、东方通讯等约为6个月;轻仓持有的股票平均不到1季度就买卖 1次。 问题1:国债市场失利——判断失误、投资效益低, 国债收益率1.9%,低于国债市场平均收益率7个百分点! (1)上半年国债差价收入为零,表明一直持有国债不动; (2)持有零息国债为主,表明没能最大限度地抓住国债收益率下降、价 格上涨的“差价收益机会”; (3)下半年国债收益率反弹,价格下跌,全年为债券买卖价差收入为 464万元。 建议1:加强国债投资和货币市场投资管理

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问题2:市场是否认可所谓的“成长性”? 建议2:从市场发展主流中选择具有成长潜力的个股。 问题3:重仓持有时间较长,面临流动性与成长性的平衡? 建议3:成长性优先,因此关键在于精选确有成长性的个股。 问题4:市场是否可以预测?预测是否准确? 建议4:注意选择预测方法,挖掘信息内涵,提高预测水平。

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八、研究现状和趋势
(一)有关基金业绩评价指标的文献 1、1965年,杰克· 特雷诺(Jack L. Treynor)在《如何评价投资基金的 管理》一文中,首次提出一种评价投资组合管理业绩的指标,后人 称为“特雷诺指数”。特雷诺认为,根据CAPM模型,投资组合的 管理者应消除所有的非系统性风险,因此他用每单位系统性风险系 数所获得的超额收益率来衡量投资组合的业绩 2、威廉· 夏普(William F. Sharp,1966)在《共同基金业绩》一文中, 采用单位总风险所获得的超额收益率(即“夏普指数”)来评价基 金的业绩。夏普对34只基金在1944至1953和1954至1963年间的业绩 进行评价,发现基金经理间的业绩有差别,并且很大程度上是由于 费用的差别??鄢鸱延弥?,大部分基金的业绩劣于道琼斯指 数。

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3、迈克尔· 詹森(Michael C. Jensen)于1968年发表《1945-1964年间共 同基金业绩》[4]一文,根据CAPM模型,提出以投资组合的超常收

益率(即詹森指数)来衡量其业绩。在对115只共同基金的业绩进行
评估后,他发现没有证据能够说明基金能比随机选择的投资组合的 业绩表现优异。同时他也得出结论,认为基金确实减少了非系统性

风险。在1969年的《风险,资本资产定价和投资组合评估》[5]中,
詹森又对相关的理论与实证问题进行了探讨。 4、李· 莫迪格里安尼(Leah Modigliani)和她的祖父弗兰克· 莫迪格里 安尼(Franco Modigliani) 于1997年在《风险调整后的业绩》[6]一文 中引入了改进的夏普测度指标,他们的方法被


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